近年來台灣資本市場吹起一股減資風，光去年一年即有38家上市櫃公司辦理減資，今年迄今更是直逼去年水準，已有34家公司決議減資。鴻海於上週五也宣布了董事會順利通過27年以來首次的現金減資案，預計消除20％股份、減資金額高達台幣346.57億；累計今年迄今上市櫃公司的總減資金額已高逾600億元，規模堪稱近十年來最大。

鴻海突如其來的舉動雖引來市場褒貶不一，但若從股東市值極大化角度分析，委實應予以正面的肯定及支持、更且值得其他上市櫃公司借鏡。

鴻海預計消除20％股份、減資金額高達台幣346.57億。

一、市場對鴻海減資泰半以「短多長空」視之

以目前台灣股市氛圍分析，減資是一件大大的好事，因為甫自2014年啟動大規模減資的國巨，瘦身幅度高逾八成，減資後不僅每股獲利逐年跳增（今年4月單月每股稅後盈餘高達7.43元）、股價繼上週四以845元作收後，上週五更挾股后之姿於盤中一度突破900元大關。至於鴻海減資重訊公布後，各主流媒體針對鴻海減資的報導，持正面看法者信心十足的想用減資的錢繼續加碼，認為減資後立竿見影效果就是拉高每股盈餘及股東權益報酬率，股價可因之獲得提升；另一方面，減資係企業返還股東之前所投入的成本，因此對股東而言可享有等同配發現金股利效果但卻無需課稅。至於持保留態度者則認為，減資通常是因為企業保守看待前景、成長之路似已來到盡頭，企業減資應該是預期未來找不到更好的投資機會；畢竟，如果是高成長企業一定巴不得趕緊增資、好儘速掌握景氣及公司營運成長契機。

二、企業應該追求的是「高股價」還是「股東市值之極大化」？

股價＝eps x本益比，因此，企業戮力於本業經營旨在藉由獲利能力的提升、吸引市場認同，期待市場願意賦予更高本益比，以便企業可伺機從資本市場上籌資（以更少的股本膨脹取得所需資金或以一定的股本膨脹籌得更多資金），充分掌握資本市場與景氣蓬勃的雙效；這也是企業上市的主要目的、更是亙古不變之道理。

更應思考如何去創造「股東價值」的極大化。

現代資本主義主要有三個階段性的演進時期，首先是Adolf A. Berle及Gardiner C. Means於1932年發表「現代公司與私有財產」一文後，企業所有權與管理權自此正式分開；第二階段則是Michael C. Jensen和William H. Meckling於1976年的「金融經濟學期刊」上聯合發表了「管理行為、代理成本和所有權結構」一文，自此之後「股東價值極大化」開始蔚為市場主流；現代企業組織理論則認為，企業是一個多邊契約的組合，除了股東、企業經理人之外，還應包括供應商、客戶、員工及投資人等不同利害關係人；因此，把利害關係人權益也一併納入考量的「企業價值極大化」，才是現代資本主義所應追求的目標。暫且先不討論應納入企業社會責任等之「企業價值極大化」，從財務管理角度分析，企業除開「股價極大化」、追求企業籌資能力與股東變現能力之提升外，更應思考的是，如何去創造「股東價值」的極大化？一般企業如此，集團控股公司企業更應如此。

三、集團控股公司企業「股東價值極大化」 演化路徑

（一）本益比成長停滯、市值成長趨緩曲線
觀諸台灣上市櫃公司的發展，初上市櫃的前幾年，拜資本市場蓬勃及產業景氣成長雙效之賜，獲利能力與本益比雙雙同步成長、股價迭創新高。其後，因股本不斷膨脹，企業每股盈餘成長動力開始下滑；加上股價絕對值過高，因而出現了「獲利頻頻創高、本益比卻反向遞減」的悖離現象。更且，隨著企業轉投資事業日漸增多、轉投資收入認列變得益發複雜與不可捉摸，股價本益比倍數因資訊透明度不足開始出現成長停滯與緩步下滑現象。

近七年來，鴻海每股稅後盈餘自2011年的7.65元大幅成長至近三年的8.01～9.42元，且即便台股已頻創2008年金融危機以來新高，但鴻海股價泰半的時間卻均只能維持在80～100元區間內游走，本益比亦始終只能維持在10～12倍左右；去年6月雖曾觸及122.5元的近幾年歷史天價，但表現仍不及2009年底的155.5元。因此，上市櫃公司尤其是集團企業，若一味地只著眼於本身股價之極大化，就會如下圖「股價極大化思維下之企業市值成長路徑」所示，企業終將因股本膨脹、資訊透明度不足（轉投資事業複雜）及本益比遞減而面臨企業市值成長趨緩瓶頸。

（二）基於集團市值極大化視角之階梯式市值成長曲線
企業的成長本身就是一種演化的過程，隨著公司股本膨脹、事業單位及轉投資事業變多，掛牌企業朝控股公司形態發展已為時勢所趨，本益比成長停滯及市值成長趨緩更實屬必然：此時，「母以子為貴」就成為集團控股公司市值極大化目標的重要策略選項。從集團集資管道多元化角度分析，子公司獨立在海外市場掛牌上市，不僅有子公司自主籌資、避免母公司股本持續膨脹的彈性，更可分散企業籌資管道過度集中單一地區的系統性風險。從下圖「集團市值極大化思維角度下之階梯式市值成長路徑」分析，子公司掛牌上市初期，固然會因上市股權分散的要求進而影響了母公司短期轉投資收入的認列；但就長期而言，除開有處分子公司股票的資本利得可期外，集團市值的階梯式及營運版圖的跳躍式成長，才是集團控股公司的永續發展目標。

四、鴻海減資帶給我們的啟示

近日來泰半的媒體報導都是基於「每股盈餘增加、股東權益報酬率提高及公司保守看待發展前景」等三個角度來評論鴻海這一次的減資事件；但若基於集團市值極大化視角，則不難理解藉由日前富士康工業互聯網公司（FII）IPO案的被核准，再加上原有集團子公司早已分別在海內外不同資本市場上掛牌，鴻海「母以子為貴」、「雙塔、多塔自主籌資平台」策略已然成形。

鴻海這一次的減資絕非只是為了表面上的公司股價表現及單純地成長前景受限；母公司鴻海減資意謂的是鴻海集團已開始大力推動各子公司利用海外資本市場目前的高本益比優勢儘早上市、快速籌資，以加速集團內各子公司的發展腳步。台灣資本市場的蓬勃，始自於上個世紀末的90年代初期，迄今已近30年；的確，有很多公司與鴻海一樣都已面臨股本膨脹、本益比成長停滯及市值成長趨緩困境，但其轉投資事業的開枝散葉卻也是多年努力下來所建立的最大資產。鴻海集團這一次減資事件給予我們這麼個啟示：與其一味地去關注減資所帶來的「股本減少、盈餘提高之股價表現效果」，倒不如慎重且認真地去思考，面對「雙塔、多塔籌資平台」時代的到來，您海外資本市場上市的下一步將如何穩健邁出？