基於中國大陸經濟基本面轉佳、管制資本外逃訊號不斷及川普政府政策推行不順與美國聯凖會作風轉趨鴿派等因素，於上個月11日出刋的電子報「人民幣匯率穩中透堅⋯」一文中，我們將人民幣震盪區間由6.70～7.00元上移一個區間，改為以6.70元為中心線之6.50～6.90元間震盪整理。近一個多月以來，拜美元指數一路走跌之賜，人民幣順勢攻高，展開近年來難得一見的強勢升值行情；人民幣升值循環就此展開亦或續維區間震盪？備受市場矚目。

一、近期人民幣強勢走升原因

除前述原先所預期的中美兩國經濟基本面因素及美國本身的政治面因素外，促成這一波人民幣強勢升值的原因還包括：

（一）人民幣報價模型引入逆周期因子
今年五月中旬尚未引入逆周期因子前，人民幣出現一波「非對稱升貶」的易貶難升走勢；不僅外匯市場籠罩濃濃的強烈貶値預期，更且在美元指數下跌時，人民幣仍未能反彈回升。誠如「中國外匯交易中心自律機制匯率工作組」發布之報告所稱，引入逆周期因子主要是為引導市場在匯率形成過程中更注意宏觀經濟數據，以紓緩外匯市場原先存在的盲目羊群效應。

（二）外匯市場供需失衡現象漸獲改善
中國大陸擁有全球第二大的證券市場和第三大債券市場，惟據估計中國大陸證券及債券兩市場其資金來自海外的比例仍不及2%；海外投資人目前雖已有滬、深港通等不同管道可投資中國資本市場，但礙於開放空間有限及市場對中國大陸經濟前景普遍存有疑慮，導致中國外匯市場近年來仍一直為資金淨流出壓力所苦。連續三年闖關失敗的A股納指，終於今年6月21日由MSCI宣布同意將222家中國A股公司股價納入MSCI新興市場指數。而國務院總理李克強先生甫於3月15日表示即將開放的「債券通」，也順利的由中國人民銀行與香港金融管理局於今年7日2日同步宣布「北向通」自隔日起先行開通，意味著境外投資者可借道香港進軍大陸市場；因此市場樂觀估計，未來五年中國大陸債券市場將可吸引8,000億美元資金。甫開放股、債兩市外人投資政策之際，又適逢中國大陸經濟基本面漸獲改善，加上金融管制措施之強化，讓中國大陸外匯市場供需失衡狀況起了一定的改善作用。

（三）歐洲及其他各國央行與美國聯準會間的「貨幣政策悖離」現象漸獲改善
且不談華府政局對美國推動未來經濟政策之負面影響，即使今年第二季美國經濟仍有2.6%的成長佳績，但投資人更有興趣的卻是美國偏低的通膨數據；加上歐元區繼美國之後，亮麗數據在在顯示歐元區經濟正加速成長，失業率也來到2009年以來的新低水準，因而提供了歐洲央行調整寛鬆貨幣政策的新契機，可望漸跟上美國聯凖會2015年底以來的升息腳步。今年初以來，佔有美元指數權重高達58%的歐元開始快速升值（年初迄今升幅已達11%)，連帶地也使美元指數自前波高點104附近一路向下滑落至9月8日盤中91.011，創下2015年1月以來新低。

二、「穏」字當頭，人民幣尚不致於就此走向升息循環

既便自年初以來中國經濟經濟基本面出現了連續兩季的亮麗數據表現，但一般咸信，市場尚不致於因此樂觀的以為中國大陸的經濟结構問題可就此落幕、順利解決。人民幣於今年第一季升破6.85、加上這一波強勢升值，應足可確認自2015年7月以來的一路貶値走勢已正式劃下休止符；惟基於以下因素，人民幣升值循環已然成形機會依然不大。

（一）樂觀預期人民幣升值之際，莫忘政策「唯穩」初衷
美元指數走弱，加上影響人民幣走弱因子的逐歩被改善，近年來人民幣一路看貶預期心理不再，但也難以論斷人民幣可就此走向升值循環。依下表人民日報彙整之人民銀行近年「人民幣中間價形成機制」分析，自2015年8月11日人行宣布啓動新一輪匯改以來，在「唯穏與雙向波動」原則下，逐歩放寬人民幣波動幅度應該是外匯監管當局與市場一致的期待與預期。是以，與其將將這一波人民幣止貶視為下一波升値循環的開始，倒不如將之視為外匯市場已對「可能」且即將到來的波動區間幅度放寛作好了準備。

（二）七年之病需求三年之艾
2008金融海嘯後，四兆人民幣救市措施雖達到部分政策預期效果，但過剩的資金與野放式的經濟政策也埋下「經濟虛胖、產能過剩、債台高築、國進民退」等結構失衡現象。隨之而來的房地產泡沫、產能過剩與債務居高不下等三大風險一直是中國經濟增長遲未能提速之關鍵所在。因此，國家主席習近平先生於2015年12月18～21日的中央經濟工作會議中發表重要談話時指出，2016經濟社會發展主要是要抓好去產能、去庫存、去槓桿、降成本及補短板等五大任務；作好供給側改革，為結構性失衡問題取得階段性突破，帶動宏觀經濟穏步向好。誠如前述，即使有今年上半年的亮麗經濟表現，也無法期待「長期性」的經濟結構失衡現象能瞬即於短時間內獲得全面性改善；更遑論外匯管理當局會坐視再讓人民幣一路單向走升，重燃海外熱錢投資機炒作之風。由人行於日前祭出「調降外匯風險準備金為0」及「停收境外行人民幣存款」兩措施為人民幣釋出流動性，正可看出外匯管理當局已正式表態「人民幣升值有理、但不樂見升値趨勢過於激烈」。

（三）影響美元升值因素並未完全消弭於無形
聯凖會鴿派作風的確是近期美元弱勢的重要原因之一，但拜經濟景氣確已脫離谷底之賜，美國正式步向升息循環。近來的低通膨數據的確給予了聯凖會可以緩升息的喘息空間，但亦不失為是準備縮減資產負債表的另一絕佳契機。一般認為，美國聯準會這個月19、20日表定的貨幣決策會議，升息機率幾近於零，惟會議决策重心將會轉向專心處理縮表事宜。依Fed原先預期，今年將再升息一次，明年升息三次、2019年可能還會有三至四次升息，屆時利率將從目前之1.25%升至3%。也許升息腳步將因經濟數據走低而放緩，但原升息預期還不致於改變；值得注意的是，即使升息步調放緩，但觀察過往利率走勢分析，一旦利率揚升至2%左右的深水區，資金流動性風險將逐漸顯現。

三、結語

近幾個月來人民幣一改過去非対稱性升貶頹勢，抓緊這一波美元指數走跌機會展開一波強勁升値走勢；但相較於其他非美元貨幣，人民幣升值力道仍不若佔美元指數權重較大之歐元等大。依近期人民幣走勢分析，拜中國大陸經濟基本面改善、供給側改革已見成效、外匯市場增持人民幣信心更勝以往與美國聯準會鴿派作風之賜，人民幣「貶值循環」休止符正式劃下。惟為不讓強勢人民幣反噬出口成長、傷害經濟結構改革進程，人民幣走勢唯「穏」應為市場一致之期待與共識；因此，尚無足夠證據論斷人民幣升值循環將就此展開。以目前國際經濟情勢分析，美國縮表計劃將逐漸明朗化，人民幣似仍有機會暫於1美元兌6.5人民幣處落底進行整理；未來市場關注重點應會漸移向人民幣波動區間放大政策何時公布及其影響為何？