經濟學界及資本市場常喜歡用一些自然界現象（如蝴蝶效應等）來解釋人類的經濟活動；911恐怖攻擊、雷曼兄弟破產事件後續影響及去年英國脱歐公投後，黑天鵝現象這個名詞就常見於各式研究報告中，去年底市場也掀起一股細數2017年黑天鵝風潮。黑天鵝效應（The Black Swan）一詞最早出現於Nassim Nicholas Taieb所著關於隨機事件的研究著作，指的是極為罕見的意外事件，通俗的說法就是人們不會認為它會發生、但一旦發生卻會帶來極大的衝擊。有別於市場對於2017黑天鵝事件的熱衷，日本野村證券另外提出十大「灰天鵝」事件；依其定義泛指一様會產生重大影響、但卻不是完全不可預測，意即已知的隠性風險。近來Michele Wucker更提出了灰犀牛理論（Gray Rhino）對黑天鵝現象的解釋作了進一步的補充及延伸。大體上說來，「一旦發生會帶來極大的衝擊」是黑天鵝、灰天鵝及灰犀牛三現象的共同點；「意想不到的風險」、「可預測的隠性風險」及「已知卻視而不見的風險」依序是三者的差異所在。彙整去年底各家研究報告所作之2017年黑天鵝事件分析，不外包括英脫歐後的歐洲民粹主義、川普就任後的貿易保護主義、中美貿易摩擦、美國正式走向升息循環等；觀諸近來國際經濟情勢之變化，我們除了關心黑天鵝現象是否隨著時間流逝而轉淡變色外，也應關注新黑天鵝現象是否刻正慢慢醖釀中？

一、泰半黑天鵝現象確已轉談變色

（一）法國總統大選後歐洲民粹主義氣焰頓挫
英國公投決定脫歐後民粹主義抬頭，市場濔漫著一股歐盟將隨之解體的不安氣氛；荷蘭大選今年三月中率先鳴槍，3月29日英國啓動里斯本條約第50條脫歐程序，四及五月的法國總統選舉、六月有法國國會選舉、九月西班牙自治區獨立公投及最晚十月的德國大選，一股排山倒海而來的選舉不確定性因素正不斷侵蝕著投資人原本即已脆弱的信心。所幸被視為攸關法、徳大選動向前哨站的荷蘭，現任首相領導的中間偏右自由民主黨成功阻止極右的民粹主義政黨勝選。五月七日的法國總統大選結果，繼奧、荷之後第三度擋下歐洲民粹主義氣勢。雖然下半年還有西班牙及德國的公投與選舉重頭大戲，但西班牙政府早於今年三月快速通過加泰隆尼亞自治區42億歐元預算，挽回自治區居民向心力意圖明顯；而德國現任總理梅克爾領導的基督教民主聯盟在五月七日的地方選舉勝出也鞏固不少今年第四季的大選優勢。

（二）貿易保護主義仍非隠性利空
一切以美國為優先是川普貿易保護主義思想核心，甫上任第一天即簽署行政命令宣示退出TPP跨太平洋夥伴協定，並陸續對中國輪胎、鋼鐵等產業祭出雙反政策，依然念茲在茲要在美墨邊界築牆。雖然中美貿易合作初露良性互動曙光，但並不就此意謂川普的貿易保護大旗已偃旗息鼓；截至目前為止，唯一明顯改變的是川普信誓旦旦，準備大刀闊斧改革的美墨高牆、歐記健保等政策，美國國會未必照單全收，但這並不意謂可就此樂觀的將貿易保護主義完全以隠性利空視之。

美國優先是川普貿易保護主義思想核心。

（三）中美貿易摩擦
川普去年競選時，一路倡議勢將遏止外國侵佔美國便宜的不公平貿易措施，更嚴厲譴責最大貿易逆差對手國中國，除陸續對中國製輪胎等商品課予反傾銷稅外，更口口聲聲欲將中國貼上匯率操縱國標籤。但在今年四月中國國家主席習近平到訪美國及東北亞出現緊張情勢後，中美關係瞬即逆轉朝向雙方更進一步互恵合作方向發展。首先習川會落幕後雙方同意提出一項新的貿易合作百日計劃，且在這項宣示後一個月左右的五月十二日中美雙方即分別舉行記者會，宣布經貿合作百日計畫十項重大內容，中國不只重新開放美牛，更且開放部分金融服務業務。而同一時間，美國商務部長Wilbur Ross更表示，中國匯率操縱問題目前已經解決了，下一階段兩國將建立新的一年合作計畫，中美兩國的關係將達到歷史的新高度。

二、資金緊縮是最不容輕忽的灰犀牛現象

綜上所述，去年底市場上普遍認為歐盟解體危機、貿易保護主義及中美貿易大戰等是2017年最需注意的黑天鵝現象；發展迄今，雖然仍然無法回到全部都是雪白天鵝的大吉大利榮景，但至少可以確定的是有些已漸次轉為隠性利空。

2017年各主要黑天鵝現象之近期發展及演變彙整如下表所示：

聯凖會信誓旦旦宣示美國正式走入升息循環且今年還將升息三次，讓市場普遍認為在川普政府會繼之宣布減稅利多等政策加持下，美元勢將因資金回流而呈強勢升值走勢。但結果卻不然，以台灣市場為例，今年已來台幣兌美元匯率首季強勢升值逾6%，近四個月以來外資連續五個月浄匯入且匯入金額合計逾百億美元以上；致使台灣金融及製造業上市櫃公司今年第一季均蒙受巨大匯兌損失；而全球股市亦同唱高歌，紛創新高，台股更是睽為十七年以來第四次見到萬點行情；去年底一路以來的美國加快升息腳步、聯凖會凖備縮減高達4.5兆美元等資金緊縮利空全被拋諸腦後。

委實而言，這一波湧入新興市場的資金潮之所以不退，美國聯準會主席葉倫的鴿派作風、資訊透明及為慎管市場對升息訊息之預期心理，在每次宣布升息前一定會讓市場作好心理凖備是主要關鍵。當然目前聯邦基金利率目標範圍在0.75～1%之間、位處歷史相對低檔，也讓市場可以樂觀解釋升息正意謂著聯凖會看好經濟動向的後續發展。然而水能載舟 亦能覆舟，全球經濟景氣落底或已漸從谷底緩步復甦確是不爭事實，但如果市場明確已知的美國步向升息循環、其他各國央行寬鬆貨幣政策不再及縮減資産負責表等的資金縮減因素一再被視而不見；那麼沒有預警下的資金一夕翻轉灰犀牛現象，其衝撃將不會亞於任何黑天鵝。

美國聯準會主席葉倫。

三、春暖花開、新黑天鵝飛來迎春

（一）北韓核子危機潮起潮落
北韓核武議題在前美國總統歐巴馬採聯中制約北韓策略下暫時相安無事，今年二月28日樂天集團與韓國國防部簽署協議，將旗下所屬的星州高爾夫球場轉讓給韓國國防部部署薩德飛彈再度掀起東北亞風雲。接著四月上旬，川普在就任不到百日內就相繼對葉門及敍利亞動武，並宣稱將在朝鮮半島部署重兵及派出航艦戰鬥群，揚言若北韓再以核試或發射飛彈挑釁，不排除以軍事手段對付北韓；而北韓也不甘示弱，隨即以『離動用核武解決的日子近了』回應，東北亞情勢再度劍拔弩張。所幸中國的再次介入讓局勢稍獲緩解，美國與北韓也分於近日釋出願意對話的善意，而新任南韓第十九屆總統文在寅更承諾願作全民總統走出青瓦台，與中國磋商解決薩德部署問題更且出訪北韓，讓東北亞風雲在短短三個月內得以重回隠性利空。

（二）財政懸崖議題再度上演
財政懸崖（Fiscal Cliff）一詞係於2012年由前美國聯準會主席Bernanke所提出，主要是指美國政府減稅優惠措施到期，同時美國國會也將啓動減赤機制，致使美國政府財政支出將猛然緊縮；2013年十月美國政府即曾因國會兩院未就新預算案達成共識而停擺16天。發債及提高債務上限是面對財政懸崖問題最直接解決方法之一，但美國債務規模居高不下，去年底達19.98兆美元，比前一年多出一兆多，也遠逾目前的法定債務上限。2014年國會曾批准的臨時延長債務上限法案至今年3月16日到期，也就是川普政府短期內無法靠擧債支應政府支出，而必須靜待與國會兩院的來回折衝期待九月底前順利解決。另一方面，國會去年協商的預算撥款法案延期也在今年四月28日到期，所幸美國國會順利於到期日時通過一兆美元預算案先讓聯邦政府得以順利運作不停擺。但九月底前橫在眼前的2018新會計年度預算案及債務上限議題仍將是川普政府無法輕忽的挑戰。

（三）開革聯邦調查局局長再掀政治波瀾
就職未及一個月的前國安顧問Michael Flynn因曾向俄羅斯妥協，被懷疑可能受俄羅斯勒索而去職；正當通俄門事件持續被熱議之際，美國總統川普卻在五月九日晚間無預警的開除負責調查通俄門事件的聯邦調查局局長James Comey。由於川普上任以來開除的官員泰半與通俄門調查有關，不免讓人憶起四十多年前的水門事件，而開始擔心後續的政治動盪效應及接下來川普擬刺激經濟的政策推動進度會否因之受阻而停滯不前。

四、結語

細數2017年的黑天鵝現象，原有及新増的不可預期國際政治風險及可能的貿易衝突多半已安然無事暫時轉成隠性利空。被質疑因通俄門事件而開革聯邦調查局局長的確會掀起美國國內政局短暫的動盪，但市場更應該正視的還是資金緊縮因子始終存在的事實；切勿溫水煮青蛙，因太過安逸的市場資金寬鬆理盲而漠視灰犀牛威脅一直存在你我身邊的事實。