IPO不是一件容易的事，過程中有許多難題需要克服。借殼看似一條捷徑，但也有許多的問題需要了解與面對，例如：借殼的成本真的划算嗎？如何取得控制性股權？是否要停牌？如何引進新業務？如何移除舊有業務？在決定IPO或借殼之前，需要明確了解這些問題，方可以作出正確的選擇。

一、借殼的法令規範───胖達人條款

台灣證券市場過往曾發生著名的胖達人事件，即上市櫃公司遭借殼後，併購胖達人麵包，事後遭人爆料麵包是香精麵包，且股價異常涉炒股及內線交易等等。主管機關為了避免此類事件再次發生，規定上市櫃公司（即殼公司）如果一定期間（原訂一年，現為延長為二年）內發生經營權異動及營業範圍重大變更時，應停止其股票之買賣（即停牌），作為殼公司調整觀察期間，並要求殼公司揭露未來營運計畫相關資訊，使投資人知悉。停牌後六個月內，殼公司如符合資本額、獲利及公司治理等要件，即可申請得恢復股票交易。此即所謂的「胖達人條款」。

二、時間與費用成本

在胖達人條款制定前，企業主不選擇自行IPO而選擇借殼，大多是基於可以節省時間，快速上市。但目前胖達人條款規定，經營權異動與營業範圍重大變更之判斷期間已經延長為二年，因此，如果借殼而不想停牌，則完成經營權異動及新舊業務之轉換至少需要二年的時間，所以節省時間這項優勢在目前法令下已經不復存在。

另外，有企業主認為IPO費用較高，特別是預計從海外回台上市之公司，其中介機關的成本是比國內IPO案件的成本高，但這樣的比較其實是沒有加計買方支付的殼費（即經營權溢價），如果加計殼費，其實借殼成本是遠高於自行IPO的成本。

三、取得控制權性股權

借殼不外就是要取得一家上市櫃公司的主要股權，取得主要股權的方式有二，一是直接從市場買進，但在短期內從市場大量買進殼公司股票，其股價通常會飆漲，進而造成買方的成本增加。另外，證券交易法規定取得超過10％股權即有主動申報之義務，取得20％即有應否進行公開收購的問題。更重要的是，股價飆漲通常會伴隨操縱市場及內線交易的法律風險，必須謹慎處理。

取得殼公司主要股權的第二種方式是，取得控制殼公司之控股公司的控制權，因上市櫃公司之主要股東在IPO時為稅務規劃或指派董監事之需求，通常會成立投資公司來取得該上市櫃公司的主要股權。因此一旦原經營階層擬退出經營，只要出售該投資公司之股權，即達到轉讓殼公司主要股權的目的。此種方式比較可以避免殼公司股價飆漲，借殼成功機會較高。

四、申請停牌

胖達人條款規定，二年內發生經營權異動及營業範圍重大變更時，應該停牌。因此，借殼前買家必須審慎規劃是否要停牌？從實務經驗上來看，規劃要停牌的買家，通常其本身的業務即具有自行申請上市櫃的條件，因借殼的時間及費用成本在現行法令下並沒有比較划算，所以買殼來規劃停牌的買家，多數最終會選擇自行IPO，這也是胖達人條款制定以來，申請停牌公司仍屬少見的原因。

五、不申請停牌

買殼而不想依據胖達人條款規定申請停牌，殼公司必須要二年內不能同時發生經營權異動及營業範圍重大變更。實務經驗上，多數買方會先取得經營權，再利用二年的時間，逐步引進新業務，挪出舊業務。但在進行新舊業務轉換時，必須控制新業務之營業收入不可占全部營業收入達50％以上；且舊業務之營業收入不可低於20％。而舊業務移出時，又必須面對是否涉及公司法第185條之處分殼公司重要資產而應提交股東會決議；提交股東會決議又必須面對股東行使異議股東收買請求權等等的問題，並非易事。

另外，有少數買方會先引進新業務，但將殼公司的經營權仍留在賣方手上，此類型的交易即必須面對二年後可否順利取得經營權的風險，規劃難度相當高，但最主要的還是要買家與賣家間要有很強的互信。

六、結語

為避免股價異常波動而損及小股東權益，主管機關不斷地加強借殼法令管制，所以借殼的優勢已不如前，因此，如果企業本身即具有IPO的條件，仍宜選擇IPO，畢竟透過中介機構的輔導，逐步強化企業本身的體質，並了解資本市場的運作規則，才是常態。如果真遇有無法克服的問題，而必須選擇借殼作為上市櫃的途徑時，也應該了解相關法令規範，方能避免誤踩地雷。