一、企業上市制度

話說90年代中國大陸剛開始啟動資本市場，在當時計畫經濟主導一切的社會思路下，企業想要上市募資，自然也得遵循計畫經濟的遊戲規則，上市企業的「額度」便是當時計畫經濟最典型的代表。在那個年代，企業要上市除了比利潤、比營業額、比產業特色等傳統的上市條件外，更重要的是比哪家企業的後台硬、誰的闘係深，因為當時一年能有多少家企業上市的決定權，完全控制在中央政府手裏。如果說國務院決定當年度能有100家企業可以上市，那就再依省份或行業系統等邏輯分配上市企業的額度，比如最後可能給上海市三家上市企業額度、江蘇二家、輕工系統給一家等等，之後上海地區或屬於輕工系統的企業再各憑本事去爭取上市額度，萬一拿不到上市額度，不管你企業再好、利潤再高，連申請上市的機會都沒有。

在這種時空背景下，爭取到上市額度便成了通往上市的唯一之路，於是便衍生出境人士要研究中國大陸資本市場，必得先學習的一則故事，這則故事流傳於中國大陸證券圈中已久，幾乎成為中國大陸資本市場入門的第一堂課。

故事起源是這樣的，當時有個企業想上市，但由於這家企業沒什麼背景，就更別說要拿到上市的指標（「指標」兩字在大陸等同於額度的意義，或者也可說成「配額」），但這位企業董事長不願放棄，於是尋尋覓覓百般努力之下，終於打聽到家鄉中有人在京城為官，而且是在隸屬於軍方的「軍委」擔任高官。軍委的正式名稱是軍事委員會，軍委統轄中國大陸所有軍種，這是個不得了的單位，往往是由國家主席擔任軍委主席，在中國大陸「槍桿子出政權」的歷史背景下，軍方在中國大陸社會一直有著非常特殊的影響力，也有著不同於ー般的神秘地位。於是這位企業董事長千里迢迢地自省城去到北京，最後終於找到這位在京城位居要津的高官老鄉，請他幫忙企業上市的事情。

中國大陸自古以來便非常在乎老鄉、戰友等關係，這位軍委高官接見來自故鄉的企業董事長後倒也爽快，雖然他不太懂什麼資本市場、股票上市等一類東西，但他還是直接親筆寫了個「條子」交給當時人民銀行內部主管上市的部門（當時證監會還沒成立，銀行、保險、證券等金融業務都隸屬在人民銀行業務範圍中），紙條上是這樣寫的家鄉有人來，股票想上市，我也聽不懂，你們看著辦！

別小看這麼短短幾行字，這家企業最後還真的拿到上市額度，順利掛牌。

雖然這是則故事，但外界如果對中國大陸資本市場的印象還停留在這個故事的階段，那就大錯特錯了。隨著90年代末期，證券、期貨等相關功能從人民銀行獨立出來，正式成立「中國證券監督管理委員」，並取消企業申請上市的「額度制」模式，改採「通道制」後，中國大陸資本市場算是進行了第一次的變革，「通道制」等於是把原先由中央政府决定一年能有幾家企業上市的模式，改為依券商規模大小給予不同數目的「通道」，券商每具有一條通道，就表示可以報送一家企業進證監會申請上市，通道越多自然就能承接越多上市案子。當時的大型券商可能有八條或六條不等的通道，小券商則也許只能有一、兩條通道，但不管怎樣，證監會利用「通道制」取代「額度」，就等於是把上市把關的第一道關卡，也就是挑選企業上市的權力下放給券商，由券商依本身通道數目的多寡去決定哪些案子要接，哪些案子不接。

通道制更深層的意義在於中國大陸官方知道證券市場與社會主義間必須找出一條可以妥協的道路，不是常說「股票是資本主義的精華」，所以把代表資本主義的資本市場運作模式套進當時還處於以社會主義為根本的中國大陸政經環境裏，自然會顯現出許多格格不入的現象。如果硬是以行政手段指導企業上市家數的「額度制」不廢除，那只會讓資本市場對社會經濟原本該發揮的功能遭到扭曲，過份強調計畫甚至忽略市場機能的資本市場，不太可能成為社會經濟發展的助力，所以「通道制」的出現象徵中國大陸官方已著手準備讓資本市場往真正的市場機制靠攏，畢竟資本市場的功能不能只為了服務國營企業或執行政府意志而存在，許多時候，資本市場必須要允許某種程度的投機，或是某種程度的冒險，「通道制」實施後，中國大陸官方在資本市場上的權力分享了部份給券商，也讓券商慢慢成為中國大陸資本市場日後的主角。

到了2005年至2006年前後，由於「通道」已不能滿足當時中國社會發展節奏，加上中國經濟因WT0等原因不斷往世界接軌，再加上官方施政過程中計畫經濟成份逐年降低，真正的市場經濟機能比重不斷上升，證監會在聘請香港聯交所人員擔任證監會高官，學習香港資本市場上市發行制度及運作經驗後，又重新推出新版的上市發行制度，也就是所謂的「保薦人制」，取代原先的「通道制」。所謂保薦人（全稱為保薦代表人）就是在滿足一定條件下（必須先取得證券從業資格），通過證監會舉辦的保薦人考試取得保薦人資格，並且需在證券公司工作三年以上，擔任過境內或境外證券發行項目的主辦人後，才能成為證監會認可、可以簽字保薦企業上市的保薦人。

之前曾說過，從「額度制」改為「通道制」代表官方將上市把關第一道關卡的權力下放至券商身上，然而從「通道制」再改為「保薦人制」，則是代表官方將上市把關的第一道權力下放至更基層的「保薦代表人」身上，這時券商退至第二線，證監會發行部則成為第三道關卡，最後一關也就是為企業上市把最後的一關的「發行審核委員會」成為第四層。至此，中國大陸資本市場的上市發行制度便有了相當完善的機制，官方決定誰能上市誰不能上市的色彩也大幅降低。過去，一個企業在中國大陸想上市，只要取得上市額度幾乎就篤定可以上市，但今天，相同的一個企業想在中國大陸上市，要先能說服保薦人願意保薦，接著是券商，得通過券商的內核，之後才有機會被送進證監會進行審查，也才有機會進到發審委讓委員投票表決能不能上市，這和本文一開始所說的找老鄉幫忙的故事，有著天壤之別。

要說現在的中國大陸資本市場，絕對不能不說說「保薦人」，保薦人可說是現代的中國大陸秀才制度，目前只要考過保薦代表人的考試，取得正式可以簽字的資格，保薦人無一不是百萬人民幣年新起跳。雖說有人預言隨著保薦人數量不斷增加，目前市場上一千多位保薦人的稀有性將不斷降低，自然薪資行情也會下降，但在想上市的企業數目遠超過保薦人數量及目前仍規定申請上市要有兩位保薦人簽字，而且一個保薦人一次只能簽字一家主板及一家創業板企業前提下，保薦人短期內仍會是上市過程中炙手可熱的關鍵人物。

經過「額度制、通道制、保薦人制」三階段企業上市制度改變，可以輕易看出不同上市制度下挑選出的上市公司之間的差別，因此組成中國大陸資本市場的上市公司屬性也隨著不同時間段而有所變化。中國大陸資本市場從90年代初期只為了服務國有企業而存在，當時國有企業幾乎主導了中國大陸資本市場的一切運作，一直到保薦人制度推出，民營企業上市公司在質與量上都不斷追趕國有企業，更代表中國大陸資本市場由國有資本轉向為民營資本的趨勢，可預見的未來，中國大陸資本市場中的民營企業各方面的影響力都將超過國有企業。

二、多層次資本市場

歷史上資本市場對許多國家或地區的經濟發展都扮演了關鍵程度的推波助瀾角色，這是因為資本市場往往是企業、投資者及政府三角關係中最容易達到的利益平衡點。企業藉由資本市場取得資金，幫助企業進一步發展，投資者藉由資本市場參與企業的成長，從中獲得投資收益；政府則因為提供資本市場的平台給上市企業與股票投資者，除了證券相關稅收外，也因而創造出良性循環的社會經濟效應，這正是每個國家在發展經濟過程中，最終都免不了要建立起良好資本市場平台的原因，即使對中國大陸這樣強調社會主義的國家，最終也無法拒絕資本市場對經濟發展所能帶來的正面效果。

雖然大陸證券交易市場分為上海交易所及深圳交易所，但除了給外國人買的股票稱為（上交所及深交所都有B股，其餘不管是在上交所或深交所的股票都稱為A股，或是稱為主板。到了2005年前後，證監會刻意將深交所上市的企業改稱為中小板，很多人誤以為中小板與主板不同，其實中小板屬於主板，兩者不管在上市規定或證監會內部審批部門等都沒有不同，一直到2009年8月正式推出創業板後，中國大陸資本市場才進入真正所謂的「多層次資本市場」，不然之前只有主板單層次資本市場，無法稱為多層次資本市場。

其實中國證監會建立「多層次資本市場」的目的，是為了對應中國大陸近年不斷興起的中小企業，這些中小企業多是民營企業，是中國大陸改革開放近20年自我培養出的新興經濟力量，在大型國有企業主導經濟命脈的時代，資本市場只要服務這些大企業就可以，但當社會經濟體中興起一批為數不小的中小企業後，自然也得有相對應的資本市場為其融資提供服務，讓中小企業的融資不再偏限於貨幣市場的銀行管道，多層次資本市場的建立可以說是中國經濟轉型的另一個證明，也可以說是中國官方體會到必須在總體經濟中加重中小企業比重的具體措施。

主板
目前企業在主板上市，可分為是在上海交易所掛牌或是在深圳交易所掛牌（中小板），其間的差別是以發行股本大小作為區分，發行新股在1億股以上的企業就在上交所掛牌；反之，發行新股1億股以下的企業則在深交所掛牌，並不是外界所認為依股本大小或獲利能力高低來決定在哪掛牌。

以發行1億新股這樣的規定來界定是上交所還是深交所掛牌，對準備上市的企業來說，股本大小的規畫便成為關鍵。上市前股本4億元人民幣以下的企業，發行新股按規定不得少於上市後總股本的25％，依這個標準，企業要在上交所掛牌的股本最起碼就必須超過3億元人民幣以上，因為3億元人民幣股本的企業，以上市增發25％的新股來看，等於是發行1億新股，也就剛好滿足上交所掛牌要求發行1億新股的最低標準，當然，也不是所有超過3億元人民幣股本的企業就一定要在上交所掛牌，因為股本超過4億元人民幣的企業，依規定可以只發行10％的新股，也就是說4億元股本的企業只要發行約4500萬新股就可以滿足發行新股的最低要求，如此一來，因為不足上交所發行1億新股的最低要求，代表4億元股本只增發新股10％的企業，最終反而是在深交所掛牌而不是上交所。

其實上海交易所也好、深圳交易所也好，對上市公司的本益比、股價或其他權利義務方面都沒有影響，當然一定要說上交所和深交所的區別，可能是來自企業股東心理層次上的感覺問題。因為單就品牌效應來看，當然上海要遠超過深圳，對國外客戶來說，也許不知道哪兒是深圳，但卻不可能不知道上海，上海的歷史及現在上海在中國大陸乃至於世界的經濟地位所反映出品牌價值，是深交所所欠缺的，可能因為這個原因，實務中許多企業老板無論如何也要在上海掛牌，說穿了，看不見的心理因素比重可能要超過其他數字層面的影響。

創業板
創業板是中國大陸資本市場跨進多層次資本市場非常重要的一步，從朱鎔基擔任總理時代便開始規劃創業板，其中歷經了10年時間進行組建，其實用「創業板」這三個字來定義有別於A股主板的資本市場，很容易產生誤解，因為國外的創業板真的是為了剛剛「創業」的創業家所設，因此虧損也能上市，甚至是憑一份營運計畫書也可能在創業板中籌得資金，只要有人願意投資買股，之後的風險政府不負任何責任，但中國大陸此次的創業板與國外創業板明顯不同，不但不能虧損上市，還要求必須揭露三年報表，其中申請上市前的兩個會計年度必須要連續獲利，雖然創業板上市規定中只要求兩個年度加起來的稅後獲利超過1000萬元人民幣即可，但實務中如果真的只有這麼一點利潤，別說是上市，連券商及保薦人恐怕也都找不到願意保薦，而且證監會站在保護股民的角度，對申請創業板上市企業的審查不但沒放鬆，反而在許多法律與會計的細節上把握的比主板更嚴。

其實中國大陸的創業板該應該是比較像台灣的上櫃制度，並不是像老外對創業板從寬的思路。中國大陸的創業板也好，台灣的上櫃也好，其實都只是把主板的上市門檻降低一些，也就是不像上市或主板那樣要求比較高的利潤，降低門檻有助於讓更多小企業可以迅速上市融資，所以創業板是個以扶持小企業或新型企業為目的的資本市場，創業板上市企業必須透過連續兩年的獲利來證明自己的盈利模式，便不難發現證監會設立創業板的目的絕不是培育剛剛創業型的企業，目標是成熟且持續增長的小型企業。

除了主板及創業板外，中國證監會下一步還會再朝建立店頭市場以強化多層次資本市場的作用，也就是除了已有的主板及創業板所對應的企業外，證監會將以店頭市場貼進中國大陸基層的中小企業，以利用資本市場管道解決更多企業的融資問題，另外，也將建立起專門給境外企業到中國大陸掛牌的「國際板」。國際板預計在明年開板，設立於上海交易所，類似匯豐銀行、可口可樂等世界500強企業都已傳出準備在國際板上市，中國大陸資本市場未來的國際化除了吸引境外企業到中國大陸上市，或是境外企業到中國大陸發行類似ADR、GDR、TDR等的CDR外，還將允許已在主板或創業板上市的企業到美國發行ADR、香港發行HDR、台灣發行TDR，等這種「走出去」的資本市場發展戰略也會是中國大陸資本市場未來的必然方向。眼前中國大陸資本市場走向世界舞台最大的問題不在證監會本身如何監管或如何制訂遊戲規則，而是外匯管制限制了中國大陸資本市場國際化的腳步，到底透過國際板在中國大陸上市的企業，或到中國大陸發行CDR的企業，所募得的資金到底是以人民幣計價還是遵循過去B股的美元或港幣等外幣計價？到底這些在中國大陸境內沒有法人的上市主體所取得的募集資金，要如何進行管理？能不能允許匯出？還是限制必須留在境內？與現存的外匯管制規定又要如何銜接？都得在官方進一步解決外匯管制問題後，才可能讓中國資本市場加快國際化的步驟。

三、台商在中國資本市場的機會

不算台商參股的中國上市公司，目前台資背景控股企業循IP0模式在大陸掛牌的有國祥製冷、成霖潔具、信隆實業、海歐衛浴、晉億螺絲、漢鐘精機、斯米克、羅普斯金共計8家，但最早掛牌的台資上市公司---國祥製冷，由於經營不理想，2009年大股東已經將上市公司的殼主體出售給中國本地企業，所以嚴格來說，除了晉億螺絲是在上海主板掛牌外，其他6家台資企業都是在深圳中小板掛牌，由於台資企業在中國大陸法律地位屬於外資企業，所以單以外資控股身分來進行排名，台資在中國資本市場中的外資排名第一，其次像日資控股的寧波東睦雖也是外資控股背景，但總體來看，其他外商投資企業在中國大陸資本市場上市的數量上仍遠落後於台商。

但若以中國大陸境內七萬多家台資企業來看，則在中國大陸上市的比例極低，對台資在中國大陸上市家數偏低的現象，外界常會強加進政治或兩岸關係等無謂聯想，其實台資企業無法在中國大陸上市，有其歷史與現存問題。

中國大陸上市法律法規
誠如上面所分析，中國大陸資本市場一開始的目標是為了服務國營企業，後來才慢慢轉向民營企業，直到現在為止，外資控股的外商投資企業經正式的證監會審查管道成功上市，也不過9家而已，和目前主板加創業板共計1700多家上市公司比起來簡直是鳳毛麟角。也就是說中國大陸現有的上市法律法規多傾向管理民營或國營的內資企業，身為外資企業的台商，從經第三地境外公司投資大陸子公司的投資結構，或是大量利用物流園區、保稅區、深加工結轉等模式的交易結構，甚至在出口交易過程中引用許多註冊在避稅天堂的境外公司等等，都很難被證監會的審查官員所理解。

境外經營模式不利於中國大陸官方的監管
除了上述利用境外公司貿易模式很難被官方接受外，也有許多台資企業把金流重心放在境外，整個公司的交易資金部位是依賴境外的銀行，從而衍生企業的融資甚至是理財以都以境外的銀行為重心，加上目前國際間普遍不認可免稅天堂，類似的境外經營模式也很難取信於官方。

關聯交易與同業競爭
關聯交易與同業競爭是所有外商進到中國大陸投資的「原罪」，因為境外母公司為了發揮集團最大效益，肯定要強調類似統一採購、產銷分離、集中研發等資源分配的作法，偏偏這種分工或中控的策略恰恰違反了上市最在乎的「獨立性」原則，就像設立在中國大陸的台資企業多是扮演製造生產的角色，研發也許部分在台灣部分在中國，出口導向的業務團隊則多待在台灣，所以銷售上都是先賣給台灣母公司，再由母公司賣給境外客戶，這種關聯交易或是移轉定價的作法證監會肯定不會接受，就更別說有台商在台灣和大陸兩地都有工廠，都生產相同性質的產品，證監會也不會接受從地域劃分等模式來解決這種同業競爭問題，關聯交易與同業競爭肯定是台商無法在中國大陸上市最主要的原因。

中介機構承接意願不高
台資企業在中國大陸上市所涉及的中介機構有律師事務所、會計師事務所、證券公司、資產評估公司，及負責立項、環保評估、財務重整等專業顧問公司，其中最麻煩的是證券公司，因為證券公司外的中介機構都是固定收費，和募集資金多少沒有直接關係，所以律師或會計師一般來說不會挑案子，反正多做一個案子就多一份收入。但券商不同，券商的承銷費收入是按比例收費，一般在募集資金的3.5％到4.5％（也可能更高，沒有一定標準，也就是募集資金越大的案子承銷費就越多，使得券商內部人人都看大不看小，一樣的時間和精力當然花在大案子身上報酬率越高，很多券商內部都有接案最低門檻的規定，例如創業板的案子利潤不能低於3,000萬人民幣，因此很多台資企業很不習慣在台灣或在境外上市是券商來拜託自己，到了大陸想上市卻變成目己要去拜託券商的遊戲規則。

台資企業在中國大陸的外商投資企業中，投資大陸金額雖不是最多，但肯定也名列前矛，但要論設立在中國大陸境內的外資企業數量，那台商的七萬多家肯定排名第一，許多台商都已清楚認識到，要和同行業競爭對手對決的最後戰場不是在其他地方，就是在中國，如何強化自己在中國的競爭優勢，如何在技術、品質、成本、設計等傳統價值外再增加新的利基，透過在中國大陸資本市場上市所建立起的品牌與資金、人才等效應，將是台商面臨未來競爭所不能不思考的重點，在中國大陸資本市場缺席，就必然會在未來的中國大陸市場缺席。

四、中國大陸資本市場發展趨勢

中國大陸資本市場隨著中國大陸經濟成長及在世界經濟舞台角色的轉變，未來將走向幾個必然的發展趨勢

IPO高本益比仍會持續一段時間
幾乎所有人都知道，目前中國大陸資本市場IP0的高本益比不該是種常態現象，但深入分析這種動軸50倍甚至80倍IP0本益比的背後，參考世界許多國家資本市場的發展軌跡，便可以知道這是中國大陸資本市場發展的必經過程，當過多的資金追逐太少的上市公司，便會形成這種高本益比的奇特現象，歷史上台灣也有過類似的情形，這裏所謂太少的上市公司數目，可以從台灣上市公司數目來對比目前中國大陸上市公司的數目，台灣現階段上市上櫃公司的數量與中國大陸差不多，都約在1,600家到1,700家間（台灣包含興櫃在內），簡單的概念是上市公司家數會反映出總體經濟實力，如果拿兩岸總體經濟規模來比較，不難知道中國大陸上市公司的數目應數倍於台灣才合理，保守估計中國大陸上市公司的合理數目是台灣的2到3倍，那表示中國大陸的上市公司數目應該在3,000家到,000家之間，對比目前的上市公司家數，可以知道中國大陸最起碼還需超過1,000家上市公司的數量才是資本市場合理的上市公司數目，也才能促使IP0回歸到正常的本益比水準。

問題是，依中國證監會過去審查申請企業上市的紀錄，及市場上目前有能力承接上市案件的中介機構，甚至僅就能簽字的保薦人數量來看，一年能批准個300家到400家企業申請上市已經是很不得了的預測了，換句話說，中國大陸資本市場中的IP0本益比繼續維持在高於國際IP0本益比的水平還會持續一段時間。

上市審查繼續維持中央集權模式
就像從「額度制」過渡到「通道制」，再由「通道制」過渡到「保薦人制」一樣，中國大陸有很多行政審查機制一開始都由中央政府控制後，再慢慢下放到地方政府或專業對口的行政組織身上，世界上大部分的上市審查都是由當地的交易所負責，中國大陸的特殊國情使得企業上市看查工作一開始就由官方的證監會發行部負責這麼多年來，批准企業能否上市的權力，完全都握在證監會中，雖然交易所的人員頻繁被借調至證監會參與審查工作，但最終主導上市審批的單位還是證監會，這種有別於國外的上市審查模式將會繼續延續下去。

對國際資本市場及全球金融影響
伴隨著今年剛開始實施的股指期貨，及引進其他國外證券市場常使用的避險或對沖金融工具，未來的中國大陸資本市場與國外資本市場的連結度會更高，特別是當多層次資本市場的建立與外匯管制的藩籬被撤除時，中國大陸資本市場將完全融入國際資本市場及全球經濟運作之中，這不僅是世界各國的商機，但也會是風險的開始，因為當越來越多台灣上市公司在中國大陸的子公司在中國大陸掛牌，或是當越來越多的世界500強企業到中國大陸國際板掛牌，或是到中國大陸發行CDR，一但中國大陸經濟發生任何風吹草動的變化，那麼透過中國大陸資本市場與全球資本市場連結的管道，不論是從速度或實質影響層次來看，資本市場將繼貿易之後，成為中國大陸向全球輸出巨大影響力的經濟平台。