1971年美國出現貿易大逆差導致各國大舉拋售美元，尼克森政府不得不宣布停止36美元無限制兌換1盎司黃金的義務，布雷頓森林體系正式瓦解；金本位美元終結後，美國為挽救美元地位，以確保美國能源安全為由另訂了石油美元新貨幣體系，也同時開啟了美國國務卿季辛吉所謂「誰控制了貨幣誰就能控制全世界」的美元霸權時代。早在1970年代尼克森政府發生美元危機時期，當時的美國財政部長John Connally就曾說過「美元是我們的貨幣，但卻是你們的問題」；而今，從土耳其及阿根廷等新興國家，因強勢美元所引發的流動性危機看來，美元這種持續「以鄰為壑」的態度似乎仍未有絲毫的改變。

美國前國務卿季辛吉。

一、美元打噴涕　新興市場重感冒

2018年8月底，開發中國家貨幣預期波動率上漲了2.56％，為2014年12月俄羅斯危機發生以來最大漲幅，至於新興市場貨幣相對於G7國家貨幣的波動程度，則創下2008年以來最高。過去幾個月以來，貨幣市場的悲觀情緒始終圍繞在土耳其里拉、巴西里耳、南非蘭特及阿根廷披索等國家貨幣上，亞洲以外的開發中國家貨幣指數月跌幅不僅高達近6％，更創下2013年來最大跌幅。受到土耳其及阿根廷等新興市場國家貨幣貶值危機影響，近幾個月來大量資金快速自新興市場流出；截至今年8月15日止，整體新興市場已連兩週資金淨流出、拉丁美洲則是連續12週淨流出，歐洲股票型基金更是連續21週遭調節減碼；另今年迄8月15日止，貨幣型基金的淨流出金額更高達505.75億美元。

土耳其里拉匯率持續暴跌。

二、中美貿易摩擦陰影下　人民幣短期內亦無法倖免

一般認為，美國對中國大陸輸美商品加徵25％關稅，將相當於人民幣自目前價位升值至4.8人民幣左右兌1美元的效果，因此中美貿易摩擦愈演愈烈，自然引來市場對中國大陸會不會為救出口而促貶人民幣疑慮。然而，比較今年迄今人民幣相對於非美元貨幣走勢，可以發現人民幣兌美元貶幅雖高於台、韓，但與歐元及英鎊9％上下的跌幅相當，也明顯低於新興市場貨幣指數逾12％以上之跌幅。由此可見，強勢美元及美元利率步向升息循環，引來市場對新興市場美元外債壓力疑慮所導致的新興市場資金外流，才是近期人民幣走貶主因。躋身世界製造大國且是強國之列，是中國製造2025國家大戰略首要目標，近年來中國大陸積極從世界工廠朝世界市場角色轉型，出口及經濟成長增速退位、取而代之的是經濟結構的調整與優化。匯率貶值是一刀兩面刃，在2025製造大國強國的這麼個大框架下，貶值救出口自然不會成為現階段的優先政策選項；另就策略層面分析，在中國大陸資本市場自由化及人民幣國際化兩大發展趨勢下，人民幣長期升值潛力依然可期。

三、影響未來美元雙率走升因子　不勝枚舉

（一）美國正式邁入升息循環
美國聯邦準備理事會於2015年12月首開貨幣緊縮第一槍，宣告了金融危機發生以來的寬鬆貨幣政策已然結束，美國正式向升息道路前行。金融市場一直以來均將2016及2017兩年共四次的升息，解讀為景氣確定復甦的正面利多，惟今年以來的升息，似已開始牽動到市場對通膨的敏感神經，不僅加大了金融市場的波動幅度，也讓新興市場貨幣開始感受到巨大的貶值壓力。2018年6月美國聯準會的升息雖如預期只將基準利率調升1碼來到1.75到2.0％區間，但卻是金融海嘯之後，相隔近十年才再次見到的2字頭水準；美國聯邦準備理事會於6月公布升息的同時，也暗示今年還會再有兩次的升息。美商高盛在一份研究報告中指出，有鑒於目前3.9％的失業率已接近50年來的最低水平；因此，美國聯邦準備理事會的升息態度可能會比市場預期更激進，這對資金外流壓力重重的新興市場而言，無疑又是雪上加霜。

（二）稅改進一步推升美元升值壓力
美國國會參眾兩院在去年12月20日通過了1986年以來第一次的稅改法案，鼓勵企業滯留海外資金回流美國；企業海外獲利匯回的立竿見影效果就是美元大幅升值，以及海外市場必須馬上面對資金被大舉抽離壓力。美國券商研究指出，2004年的一次性企業獲利減稅，粗估約吸引了3,600億美元匯回，也促使美元在2005年兌一籃子貨幣升值了13％。根據Moody's統計，美國企業滯留海外獲利高達1.4兆美元，若匯回後並未如預期投入實體經濟，除將促使美元大幅升值外，也將推升房地產及股票等資產價格。減稅固然會帶來刺激美國經濟成長效果進而增加稅收，但一旦稅收增加不如預期，財政赤字必然大幅增加（美國參眾兩院的稅收聯合委員會初步預測，未來十年美國聯邦政府赤字將因此增加1.46兆美元）。政府舉債壓力一旦增加，難免又會成為另一刺激美元利率上升的影響因子；另一方面，即便如預期減稅的確會帶來經濟大幅成長效果，但反會因此引起美國聯準會戒心，不得不加快升息步伐以抑制過熱的經濟。

美國國會參眾兩院通過了1986年以來第一次的稅改法案。

（三）Fed縮表　吹響金融緊縮號角
2017年年中美國聯準會資產規模約4.4兆美元，自去年10月開始縮表迄今年8月22日止，整體資產規模已縮減至4.228兆美元，約占GDP21.09％；Fed資產規模占GDP比重在金融危機以前僅約6％，2008年底急劇攀升至15％，2014年來到最高峰的25％。Fed縮表意謂著這個金融危機以來的債市最大買家正準備退場，貨幣供給隨著整體金融情勢的緊縮開始減少；摩根史坦利分析師近期出版的一份研究報告指出，預估自今年10月起美國聯準會年化資金緊縮規模將高達6,000億美元。至於要縮減到什麼樣的規模才是Fed的最適資產規模？當年主導Fed量化寬鬆貨幣政策的前聯準會主席柏南克認為，隨著美國經濟規模的持續擴大，Fed資產規模至少要維持在2.5兆美元以上，否則將不利經濟成長。

（四）歐洲緊縮路上蠢蠢欲動、日本聽其言觀其行
2017年6月在葡萄牙召開的歐洲央行會議上，歐洲央行行長德拉吉於會議首日向市場放出「貨幣政策調整需謹慎處理」風向球；無獨有偶的，英國及加拿大央行也隨後相繼釋出鷹派的緊縮貨幣政策訊息。歐洲央行總裁今年6月宣布自同年12月底起將開始停止購債計畫，目前歐洲央行每月淨購入金額300億歐元，今年最後一個季度的月購債規模將會降低至150億歐元；明年起將開始停止淨購入，意即不再新購債券，但仍會維持到期資金再購債方式。

歐洲央行行長德拉吉。

日本央行迄今對採取緊縮政策態度依然猶疑不決，安倍上台後的2013年4月，日本央行開始雙管齊下同步實施質化及量化（QQE）政策，期待藉由貨幣市場操作擴大貨幣供給、促使日圓貶值以間接達成刺激經濟成長目的。2017年日本央行改變作法，不再以「金額」作為購入公債的基準，而是改以維持10年期公債殖利率於0上下為目標；這無疑是另一形式的「隱形式縮減」購債計畫，因為自此日本央行即便減少了公債購入也無需對外宣布。日本央行採取這種「隱形式緊縮」計畫並不意謂著寬鬆貨幣政策會就此結束，因為不久之前，日本央行才又對外宣布要繼續維持超寬鬆貨幣政策不變；且日本央行已承認原先的2％通膨目標至少要等到2021年才有可能達成，因此日銀總裁已於今年9月1日受訪時表示，將會維持很長一段時間不升息。

（五）美國可能需靠舉債才能應付日增的政府財政赤字
2008年金融危機發生後的2009年至2012年四年之間，美國財政赤字來到前所未有的破兆美元紀錄，2009年更來到史上最高的1.4兆美元、財政赤字占GDP比重高達9.8％；隨著2013年財政赤字陸續大幅下降後，2016年再度出現2009年以來財政赤字占GDP比重的首見回升。今年8月10日美國財政部公布，截至今年7月底止（2018會計年度前十個月）美國政府財政赤字高達6,839.65億美元、年增率20.8％；一般預估，今年9月截止的2018會計年度財政赤字將上看9,000億美元；另根據白宮預算管理局預估，今年10月開始的2019會計年度聯邦預算赤字將逼近1.1兆美元、占GDP比重5.1％。

未來幾年美國必須擴大每月公債標售規模。

日益攀升的財政赤字，逼使美國財政部不得不大幅舉債，今年7月至9月間財政部的舉債金額3,290億美元、較4月評估時多出560億美元；加計10月至12月間必須再舉債的4,400億美元，整個下半年的舉債規模，即較去年同期大增了63％。白宮預算管理局預估，未來四年美國財政赤字將恢復逾兆美元俱樂部；因此，美國財政部舉債諮詢委員會已開始保守認為，未來幾年美國必須擴大每月公債標售規模，始足以應付日漸增高的財政赤字。在全球貨幣寬鬆時期各國對美債需求殷切，直接幫助了美債市場利率得以維持相對低的水平；然一旦明年歐洲央行等跟進展開緊縮政策，在資金排擠效果下，自然會減少對美債需求，屆時終將推升美元利率；基此，美國白宮預算管理局不得不將今明兩年美國10期公債殖利率預估值，自原先預估的2.6％及3.0％分別上修至2.8及3.2％。

四、全球深陷特里芬悖論（Triffin Dilemma）泥淖

1960年美國經濟學家Robert Triffin在其「黃金與美元危機」一書中提到，基於美元扮演國際核心貨幣地位角色，全球泰半國際貿易均必須以美元作結算，美元因此不斷在全球各地被儲存，美國因此被迫必須不斷輸出美元、於是形成美元長期走貶壓力。這時候，美國聯準會就得一方面不斷供給美元，另一方面又得努力維持美元穩定，以致深陷美元利率和美元匯率難以同時取得平衡的兩難困境，這就是所謂的特里芬悖論。從近期全球金融市場發展現況可以看出「特里芬悖論」現象依然存在，全球匯市已明顯躍升為近期金融市場上的最大白犀牛事件（市場已知其風險但尚未完全把它當一回事）。美元利率的持續走升會讓美元表現的愈來愈搶手也愈來愈強勢，但本質上美元又存有長期走貶壓力；一旦出現系統性風險時，必定會迎來全球股匯市大地震，投資人不宜等閒視之。