今年正逢十年一個循環的朱格拉周期，過去幾個星期以來全球金融市場的悲觀氣氛一直圍繞在阿根廷披索、土耳其里拉及南非蘭特等國家貨幣上；新興市場貨幣相對於G7國家貨幣的波動程度，創下2008年以來新高，且這個悲觀氣氛正不斷向全球其他新興市場漫涎。正當阿根廷央行出重手升息15個百分點救披索的同時，國際收支部位結構脆弱的印尼首當其衝，印尼盾應聲下貶至亞洲金融危機以來最低點的14,750印尼盾兌1美元；2008金融危機以來，全球央行聯手寬鬆貨幣政策下所營造出的資金行情派對、而今最後一首晚安曲似已漸漸吹起。

一、川普成為壓垮新興市場貨幣的最後一根稻草

（一）美國因土耳其拒絕釋放美籍牧師祭出制裁
正當土耳其因採購俄羅斯防空飛彈系統與北約組織關係陷入僵局之際，美國總統川普復因土耳其拒絕釋放美國牧師，而於今年8月10日宣布對土耳其出口至美國的鋼鋁關稅稅率加倍（土耳其係全球第六大鋼鐵生產國，而美國是其第三大出口國），土耳其里拉應聲暴跌14％。土耳其經常帳赤字因政府實施大規模財政刺激措施而快速增加，導致土耳其里拉今年迄今重貶逾三成；根據國際清算銀行（BIS）數據顯示，義大利銀行放貸土耳其170億美元、法國銀行384億美元、西班牙銀行更高達833億美元，也難怪歐洲央行官員越來越擔心里拉嚴重貶值，恐會讓這些南歐銀行陷入巨額壞帳風險。

（二）川普推特發文關切南非土地改革 蘭德貶勢一發不可收拾
南非白人只占總人口8％卻擁有了逾70％私有農地，因此土地所有權一直是南非內政極具爭議性的話題；南非執政黨「非洲民族議會」自今年初開始規劃以無償方式徵收少數白人持有的土地，認為人們名下超過2.5萬英畝的土地都必需被無償徵收，並計劃藉修憲重新將土地分配給多數的黒人。美國總統川普於8月22日在推特上發文表示關切，並要求國務卿密切注意南非土改、奪取農場，更且大規模殺害農民問題；此舉不僅引發市場擔心接下來美國恐會對南非制裁，也因而觸動南非貨幣蘭特於當日一度下跌1.8％；受阿根廷披索上個星期五兌美元重挫影響，南非蘭特盤中大跌3％、收盤創兩週以來新低，波動度更上升到2016年12月以來的最高點。

（三）阿根廷此地無銀三百兩 動搖市場信心
近年來阿根廷政府為提振經濟成長大幅增加政府支出，因而出現了財政赤字及經常帳赤字雙暴增困境而不得不向IMF求援；原本IMF已於今年5月同意分階段發放500億美元紓困貸款，前提是阿根廷今年財政赤字占GDP比重必需先縮減至2.7％，明年再降至1.9％、2020年達成平衡。基此協議，阿根廷可於今年6月取得首批150億美元貸款，9月IMF將再續撥30億美元；不料阿根廷總統卻於日前逕自發表電視講話，要求國際貨幣基金組織（IMF）加快撥放貸款，此舉自然引來市場的信心動搖。8月31日阿根廷披索兌美元匯率一天暴跌13.12％，收盤報39.25披索兌1美元創下歷史新低；迫使阿根廷央行不得不大舉抛售高達3.3億美元的外匯儲備（也是上週一週內的第三次抛售），並同時緊急宣布升息1,500個基點來到前所未有的60％超高利率。

（四）三高「玻璃國」無一倖免
上個星期五，受阿根廷及土耳其貨幣引發的新興市場貨幣崩跌走勢影響，印尼盾雖僅微貶0.4％至14,750，但卻已創下亞洲金融危機以來最新低。根據騰訊科技報導，當前全球金融市場的吸金比賽，問題核心就是美元升息與川普政府全球貿易制裁消息不斷，以致新興市場資金大舉回流美國。也因此，只要是赤字高、通膨高及外債高的所謂三高國家，其貨幣市場就會宛如玻璃般的脆弱；在此之前，已有包括阿根廷、土耳其、巴西、印尼及印度等所謂「玻璃五國」出現。資金不斷撤出、美元荒不斷上演、甚且本國貨幣也開始出現斷糧是玻璃國的共同特徵，目前舉凡是三高國家的金融市場都跟玻璃一樣易碎；現在連越南也開始加入「玻璃六國」行列，高負債及高通膨也開始讓越南的經濟面臨下行壓力。

二、中美貿易摩擦加深市場對人民幣貶值預期

一般認為，美國對中國大陸輸美商品加徵25％關稅，將相當於人民幣自目前價位升值至4.8人民幣左右兌1美元的效果，因此中美貿易摩擦愈演愈烈，自然引來市場對中國大陸會不會為救出口而促貶人民幣疑慮，看貶破7聲更是不斷。然而，若比較人民幣相對於非美元貨幣走勢，可以發現人民幣兌美元貶幅雖高於台、韓，但與歐元及英鎊9％上下的跌幅相當，也明顯低於新興市場貨幣指數逾12％以上的跌幅。由此可見，強勢美元及美元利率步向升息循環，引來市場對新興市場美元外債壓力疑慮，所導致的新興市場資金外流對人民幣走貶之影響力，明顯高於中美貿易摩擦的現階段影響力。但即便如此，只要中美貿易摩擦陰霾不散，市場自然就會對人民幣產生強烈的貶值預期心理；繼對中國大陸輸美500億美元商品加徵關稅後，川普政府復於今年7月10日公布了新一批價值2,000億美元的中國大陸輸美商品加徵10％關稅清單。近來市場更傳出，川普已準備在公眾評論期結束後的這個月7日左右馬上宣布開徵，這無疑又會對人民幣帶來貶壓，且更將加大新興市場國家資金的外逃壓力。

三、影響美元雙率走升因子不勝枚舉

2015年12月美國聯邦準備理事會首開貨幣緊縮第一槍，迄今已連續第七次升息，不僅加大了金融市場的波動力度，也增添新興市場貨幣不少貶值壓力。以目前發展態勢分析，自2017年10月開始啟動的Fed縮表、去年耶誕節前夕甫通過的稅改政策，以及即將瀕臨破兆美元壓力的巨額美國政府財政赤字等，均將大幅增加美元匯率及美元利率未來上揚壓力。幾乎可以確認的是，為期近十年的新興市場資金行情派對，最後一曲晚安曲已漸漸吹起，全球央行貨幣政策也將因此開始紛紛陷入進退維谷的窘境。

美國聯邦準備理事會Fed。

四、新興市場重蹈「死亡螺旋」覆轍？

根據諾貝爾經濟學獎得主Paul Krugman在紐約時報專欄撰文時指出，在美元續升壓力下，新興市場國家經濟將無法避開死亡螺旋（Death Spiral）陷阱。所謂死亡螺旋陷阱指的就是當外資大量流入某個國家，該國就會產生大量的外幣計價債務；一旦外資反向瞬間大量流出就會導致該國貨幣重挫，因之大幅提高了以本國貨幣計價的外債負擔；市場就得被迫因此承擔更高償債成本，進而損害其實體經濟的發展，並使該國經濟陷入死亡螺旋的惡性循環深淵。目前新興市場雖還看不出會發生立即性的系統性風險，但快速的資金撤離仍難免會對全球股債市產生一定衝撃；誠如1998亞洲金融風暴發生時一樣，一旦陷入死亡螺旋陷阱，新興市場「玻璃諸國」以本國貨幣計價的償債能力將備受考驗，畢竟十年一個循環的朱格拉周期陰影可都還沒完全散去。