2016年中國大陸驚爆違約潮、剛性兌付神話自此破滅，同年4月，股、匯、債三市同步下跌；今年4月以來，短短一個月左右的時間又出現了至少十起的信用債違約事件，再度引發市場高度關注。這一次的違約與上次不同、主要多集中在民營企業，且其中不乏知名民營上市公司，因此引發了市場對風險擴散與蔓延的不少擔心。

但畢竟這一次的違約潮是由去槓桿及資管新規等金融嚴監管政策所驅動，代表的是政府想要有序打破剛性兌付背後所潛藏的系統性風險、一次出清過往存在於國內債券市場上的長期不合規亂象。因此，從另一角度分析，債券違約率的上升反可視為國內的債券市場進一步朝向正常化發展的一個必然過程；這不僅僅是國內債券市場結構優化調整的必要之惡，更是國內債券市場走向健康發展之路所必需付出的代價與風險。

一、最大違約潮即將重現於今年

（一）今年第二季起債券市場違約事件頻傳
上海超日太陽能科技公司於2014年3月4日對外公告，「11超日債」原定於3月7日應按期全額支付的人民幣（下同）8,800萬元利息，目前僅能支付400萬，致使「11超日債」成為國內首例債券違約事件，公募債剛性兌付零違約神話自此被打破也徹底成為歷史。自超日債違約迄今年5月底止，計有177只債券違約、違約主體75家，涉及違約金額高達1,120.36億元；如下表所示，近幾年來信用債年違約金額迭創新高且增速明顯，今年前五個月的違約數量21只，違約金額184.52億元，違約數量及金額年增率分別為17％及30％。

上海超日太陽能科技公司。

尤其值得注意的是，單4月17日至5月21日這短短一個多月左右的時間，違約數量即高達十起，佔了今年前五月近半的違約比例；數據顯示，2018年以來已經有1,434只債券的信用評級被調降或被交易商協會處分，意謂著未來的信用違約風險將大幅攀升。「理財」雜誌引述權威人士的估算指出，今年預計還會有400到500億的債券面臨違約風險；也就是說，以上半年僅200億左右的違約規模分析，今年下半年債券市場將會出現更大的違約風險。

（二）去產能及嚴監管政策下企業信用違約風險大增
中誠信國際信用評級公司指出，高違約機率企業不外包括：對外擔保、關聯交易及抵質押比例多且高者，併購及對外投資動作頻頻者，債券及信託產品融資占比高者，債務結構不合理、到期日集中兌付壓力大與財務報表出現瑕疵者。另經由行業分析發現，受去產能政策影響，煤炭及鋼鐵行業到期集中兌付壓力雖大但風險尚屬可控；房地產企業受融資渠道被全面限縮，且公司債即將進入兌付高峰期影響面臨極大的信用違約壓力。中信證券分析也發現，由於這一波的違約風潮主要是受產業結構調整、供給側改革及金融嚴監管等政策所影響；因此從行業結構分析，主要仍是集中在受去產能和環保壓力影響產業，違約企業的地理區域分佈則是集中在東北及其他經濟發展形勢相對弱勢區域。

二、有序打破剛性兌付神話去除不合常規亂象

2016年曾創下史上最大違約年，回顧當時違約的泰半都是產能過剩產業或是績效不佳的國有企業；今年的違約則多來自於民間企業，究其原因除來自於監管機關的金融去槓桿政策影響外，以去產能為主要目標的供給側改革逼使得民營企業產能受壓縮，邊際廠商因經營績效不彰，償債能力進一步惡化。尤其在資管新規落地後，債券一級市場出現了短債當道、信用評級需求一再被要求調高等特異現象，因而引發低信用評級企業的債券頻頻出現違約潮。

受金融去槓桿和嚴監管的緊縮貨幣政策影響，今年前四個月的社會融資規模減少了1.17兆元、同比下滑14％；有一些原先早已存在的不合理融資、過渡融資必然遭到清算。也就是說，即將接連發生的近年來第二次大違約風潮，的確會讓市場再次暴露不少風險，銀行體系也一定會因此增加不少壞帳壓力，但畢竟都還是在中央政府調結構這個大框架下合理運行，一定可以穩穩守住防範系統性風險底線。展望未來，唯有清算掉一些過剩的落後產能與去除金融體系的不合常規亂象，控制增量不再流向無效率領域，才能真正優化實體經濟結構、健全金融市場發展，進而實現未來經濟的高質量增長。

三、中低評級債券規模不大，風險尚在可控範圍內

今年四、五月起，幾乎每個星期市場就會出現一兩起信用債兌付危機，債券市場的違約風潮或已漸成常態化，史上最大違約潮即將再次出現的說法甚囂塵上。但誠如前述，這一次的信用風險爆發主要是受金融監管強化所影響而非肇因於經濟疲弱不振下的系統性風險，因此整體風險相對都還在可控範圍內。更何況中國大陸目前所有存量信用債中，仍以中高等級債券的規模最大、未進行信用評級債券的規模次之，低等級債券規模的占比還非常小。據Wind數據統計，截至今年5月底止，整個市場的存量信用債，其數量及金額占比的56.55％及41.22％為未進行債信評級債券；A－至AAA級的債券計有14,612只、金額20.50兆元，在總體存量中的占比分為43.25％及58.61％；C至CCC等級債券的數量及金額占比僅約0.1％左右；B－至BBB＋等級債券的數量及金額占比則不及0.1％。

整體看來，目前中國大陸債券市場的信用評級結構尚稱理想，債市違約的系統風險底線依然可以被牢牢穩住。自2014年債市零違約神話被打破以來，整體債市違約金額約1,100億元，明顯低於德意志銀行預估的同期所有中國大陸銀行新増的9,290億元不良貸款金額。至於累積違約金額占整體市場公司債餘額占比更僅0.6％，也明顯低於全球公司債1.14％的長期違約率及中國商業銀行1.74％的不良貸款率。且據估算，既便國內公司債違約率翻一番拉高到全球平均水準，對上市銀行2018年的淨利潤影響預估也將只有2.7％左右。

四、風險背後隱含的是結構優化調整契機

繼2015年中央經濟工作會議提出三去一降一補的供給側結構改革後，金融市場的嚴監管、保護自然生態的嚴環保及強調社會公平的精準脫貧政策紛紛出台，中國大陸自此全面放棄竭澤而魚、野放式的爆力增長，開始逐步轉向重視穩定增長與強調結構優化。

結構優化的調整過程中一定會引來一連串的市場波瀾，違法亂紀現象自此層層被掀開，邊際廠商不敵法令新規的嚴格要求逐一被市場所淘汰。但值得欣慰的是，也許市場一樣得去面對一連串即將排山倒海而來的風險事件，也一樣會對風險事件的可能擴散與蔓延產生擔心；但不同於過往系統性風險發生時的不可控性，這一波的信用債風險無疑是政府想主動一次出清市場亂象的有序性結構調整。結構調整的過程中劇烈波動難免，但始終走在一條結構優化的上升軌道上；就跟維持上升趨勢線的股市漲升過程一樣，每一次的拉回都會是個買點，而結構調整過程中的每一次波動也都會是另一次的去蕪存菁，也唯有在去蕪存菁之後，市場結構優化調整之路才能更順利前行。