一、近期人民幣走勢的檫鞋童理論

股市很喜歡用「擦鞋童理論」來凸顯市場對後市看法一面倒的極度樂觀與悲觀。擦鞋童理論（Shoeshine boy theory）係由Joseph P. Kennedy於1920年代所提出；故事起源於有一天他在談生意途中抽空去擦鞋，卻聽到擦鞋童聊起股市行情，有感於連對股市研究不深的擦鞋童都開始對股市熱衷，顯見市場的過熱與一窩蜂，隨即反手賣光股票。近年來市場對大民幣走勢預期從一路看升到一百八十度轉向一路看貶，不也就是擦鞋童理論的一種寫照。

（一）一窩峰看升人民幣走升，結果卻連續三年走貶
大家都還記憶猶新的人民幣TRF慘痛教訓正好是擦鞋童理論的真實上演。2013年12月31日人民幣兌美元中間價升破6.1創2005年匯改以來新高，2013年全年人民幣匯率中間價累計41次創新高，上漲1984個基點；升值幅度幾為前一年的3倍，人民幣走勢「破6進5」幾成為市場一致共識。在一面倒樂觀氣氛的推波助瀾下，TRF從原本只是避險需求的小額投資演變成一窩蜂看升人民幣的大量套利投機。然事與願違，2014年人民幣中間價和即期匯率出現2005年以來的首次年度貶值；為爭取人民幣國際化，中國人行放貶人民幣。2015年最後一個交易日人民幣兌美元即期匯率創四年半來新低，即期匯率全年貶幅4.46%、中間價下跌5.77%，雙雙創下連續兩年度貶值。2016年人民幣貶勢不變，當年10月1日人民幣加入「SDR」消息正式公佈後，短短七個交易日人民幣匯率下調650個基點，創六年以來新低；2016年人民幣貶幅達6.83%，創了1994年以來的最大貶値幅度，也是連續三年的貶值。

（二）市場一片押注「破7」聲中卻又逆勢走升
受中國資本外流、美國加快升息腳步及擔心中國金融市場的流動性緊縮風險影響，2017年的人民幣走勢原本就不被看好；復因去年出現了1994年以來最大的年度貶幅，市場又開始了一窩蜂看貶人民幣熱潮、齊押注「破7」。國際信用評級機構Moody's Investor Services於上個月24日以中國經濟放緩及債務膨脹為由，28年來首次下調中國主權信用評級，由Aa3下調到A1。為避免市場空頭藉降評理由作空人民幣，人行隨即於26日證實將調整人民幣中間價定價機制公式，新加入「逆週期調節因數」；人行除藉之明確表明維穩態度外，也意謂著新機制在美元走弱時將促使人民幣中間價走強。消息一出，人民幣開始應聲走升，5月31日離岸人民幣盤中升破6.76，日內大漲700點；人行6月1日再將人民幣中間價上調543點至6.8090，創去年11月10日以來最高，同一天離岸人民幣一度應聲飆漲至6.72兌1美元。人行這一次的強勢表態，使得認為年內會破7一窩峰看空人民幣的預期瞬間破滅。

二、「一路走升再走貶」場景，台灣外匯市場並不陌生

（一）開發中國家匯率自由化前難免一定有「政府的那隻手」
1949年6月台灣實施幣制改革，同時採1美元兌5元台幣單一匯率制度，其後單一匯率制度隨外匯制度變革有了些許改變；惟新台幣始終維持貶勢，直至1958年時已貶至36元左右。行政院於1958年通過外匯管理辦法再度實施單一匯率制度，1979年外匯市場成立，廢除緊釘美元固定匯率制度改採機動匯率，並由中央銀行及五家指定外匯銀行共同決定新台幣匯率。1982年央行改變外匯市場操作方式，匯率基礎從銀行與顧客間交易改成銀行間交易，每日匯率調整以不超過中心匯率上下2.25%為限；自此直至1985年9月，新台幣兌美元匯率始終維持在1美元兌38.5～40元台幣左右。

（二）外匯管制初放寬，新台幣匯率漲聲先起
1985年第四季起台幣兌美元匯率從40元左右一路勁升至1992年7月9日之24.507元最高價。回顧那一次新台幣勁升原因，外匯市場逐漸自由化孕育了好的環境、強勁的出口表現帶來源源不斷的出口創匯給了台幣升值紮實的基本面支撐、1984年9月22日「廣場協議」決議讓各主要貨幣對美元有秩序升値開啓了各國貨幣牛勢升値的柵門、中央銀行緩慢升值策略給了大量熱錢流入絶佳的套利機會。綜合分析那一波升值走勢，除開國內外政治干擾因素外，又以強勁的出口創匯、房地產、股市泡沫行情及垂涎前述行情兼賺匯差的熱錢流入等四因素之影響為最。

（三）外匯管制大幅解除後一路貶勢居多
新台幣從1994年的25元左右一路走貶至1998年的35元，除國內外政經情勢改變外，外匯管制大幅解禁、資金大量流出也是主要影響因素。1995年7月國內出現彰化四信擠兌及國票事件，新台幣呈連續貶值走勢；1996年3月的兩岸飛彈危機，更讓台幣急貶至當時央行力守之27.5元關卡；其後受1997年7月泰國引暴的亞洲金融風暴影響，台幣一年左右時間貶幅近19%；同一期間還有因房地產泡沫、股市表現不佳及信用卡卡債風險所衍生之本土性金融風暴也是導致台幣一路回貶的主要影響因素。除前述國內外政經因素外，1987年政府解嚴的同時也解除外匯管制（自此匯率政策改由市場供需決定）、並允許企業赴海外投資，1990年1月復公佈「對大陸地區間接投資辦法」；同時進出口貿易改為申報制，不需證明即可買賣外匯；1992年10月又將個人每年匯出入款限額提高至500萬美元。顯見因外匯管制放寛後，產業赴海外投資、出口創匯生活富袼裕導致進口增多；加上國人赴海外旅遊及從事金融投資的資金持續外流，外匯管制鬆綁後首見的似乎都是匯率的貶值壓力；尤其若又逢國內有政經變局或外資匯入減少，貶幅及波動幅度擴大勢必難免。

三、新台幣匯率刻正處央行「楊柳理論」的大區間震盪整理期

台幣從1985年至1997年間，共歷經了十二年左右的上沖下洗三溫暖行情，先是一路從40元左右升至24.5元，再從24.5一路回貶至35元左右。但1998年迄今的近二十年間則始終維持在以32元為中心線、上下四塊錢的大區間震盪行情；似乎也吻合了央行總裁彭淮南先生所謂「匯率有彈性，要像柔軟的楊柳一樣，颱風來時也不會折斷」的楊柳理論。以目前總體經濟環境分析，除開國內外系統性風險因素外，會讓台幣匯率跳脫大區間震盪整理格局者，還是以「會否出現外資大量且持續性匯出」這件事最值得關注；而外資是否持匯出態度？自然又以美國升息腳步是否加快及台股主要大型指標股基本面是否改變為最重要領先指標。

至於造成第一季上市櫃公司钜額匯兌損失的台幣短線強勁升值走勢何時扭轉，亦唯外資「短線」資金何時退出是問。後續公佈的美國經濟數據是否續佳？Fed的升息腳步會否維持今年預計升息次數？或且加快？及會後聲明是否轉鷹派等均是重要領先指標。當然川普政府的減稅與製造業回流美國計畫是否如預期實現，也是左右外資動向的另一重要觀察指標。

四、人民幣匯市的的動態穩定演化過程

匯率維持「單向走勢」當然是受益方的最大期待，但是順了姑意勢必逆了嫂意，無庸置疑的，「動態穩定」才是外滙市場的最好抉擇。在多半的時間裏，匯率會因市場的短期因素影響續維區間狹幅震盪；如果國內外利差擴大、貿易順差或逆差發生急遽變化，再加上熱錢因素等的干擾，此時匯率波動就會向上或向下一個區間移動，當然震盪整理區間也會暫時放大。一般說來，匯率之所以會跳脫原本震盪整理區間改呈單向升眨模式，除系統性風險因素使然外；新興市場在原有外匯管制放寬、外匯市場建立之初，也會經歷明顯的「一路走升再一路走貶」的三溫暖行情。逢此市場發展階段也只能靜待超買或超賣浮額清洗及總體經濟因素出現明顯方向改變，方能在更上或更下一個區間尋得落底機會。「反市場操作」也是穩定匯市常見的重要工具之一，對市場單向升貶預期心理有很好的紓緩與赫阻作用；有些時候，市場也會出現先刻意引導匯市走貶，好為即將發生的影響匯率升值因素預留升值空間，反之亦然。前述各種新興國家開放外匯市場時期所特有的現象，當然也在人民幣走勢的動態演化過程中真實上演。

（一）外匯管理時期的人民幣走勢
中國大陸自1994年外匯改革後開始實施管理式的浮動匯率制度，首先將官方的人民幣外匯牌價訂在1美元兌8.6元人民幣，之後小幅升值到8.3元左右。1997年亞洲金融風暴發生後改採釘住美元的固定匯率制度，自此人民幣匯率就一直維持在8.2760～8.2780元人民幣間窄幅波動。跟所有未開發國家一樣，「政府那隻看的見手」一定會基於缺乏外匯考量扮演積極的外匯管制者角色。1994年實行外匯收入結匯制，所有企業之外匯收入必須按銀行牌告匯率賣給外匯指定銀行；1996年中國雖接受國際貨幣基金第八條款，實現了經常項目的自由兌換承諾，但資本項下依然管制嚴格。

（二）外匯市場漸次開放，人民幣「先」一路走升
2003年起國際間要求人民幣重估壓力漸增，2005年6月底中國外匯存底7,110億美元居全球第二，且在短短半年時間不到的同一年底就躍増突破9,000億美元，一舉超越日本成為全球第一大外匯儲備國，中國建立外匯市場契機儼然已到。2005年7月21日中國人行發佈「關於完善人民幣匯率形成機制改革」，自公佈日起人民幣不再釘住美元，改採有管理的浮動匯率制度、參考一籃子貨幣進行調節，人民幣中間價因之隨即下調至1美元兌8.11元人民幣、升值2%；自此人民幣開始展開一波升多貶少且波幅放大的長升格局。儘管2008年發生全球金融危機，新興市場因景氣前景不明貨幣大幅貶值；惟人民幣一枝獨秀於2008～2010年間維持兩年左右盤整格局後繼續升值走勢（主因2008年為因應金融危機改採釘住美元直至2010年6月21日重新恢復釘住一籃子貨幣），一直到2013年11月20日方於1美元兌6.1305美元（中間價）處落底；與1994年改制前的8.2780元左右相較，人民幣兌美元升值幅度近26%。

綜觀此一時期人民幣單向一路走升原因，與其他新興國家如台灣等大同小異，不外貿易順差累積大量外匯、隨之而來的最大貿易對手國（美國）政府的要求升值壓力、外人投資限制的陸續放寬（2002年11月公佈QFII管理辦法）及基於人民幣升值預期的國際熱錢持續湧入等。

（三）「一路走升後必然一路走貶」宿命，人民幣也難倖免
2014年中國大陸貿易順差高達2.35兆人民幣再創歷史新高，惟2012～2014年出口貿易增速卻連續三年未達既定目標。人民幣於2014年1月14日見6.0406新高後，從2月起開始逆轉回貶，除於2014年出現首次年度回貶外，迄2016止已連續三年年度貶値。中國匯市之所以重演擦學童理論一窩峰看貶人民幣，其原因可歸納如下：2013年中國經濟增長已連續第二年放緩，但人民幣依舊維持強勢升值表現，顯係熱錢流入所致。中國外匯管理當局於2013年5月5日發佈「關於加強外匯資金匯入管理有關問題通知」等一系列管理作為，希望人民幣單邊升值的市場預期能有所改變，並遏止國際熱錢流入炒作。2014年初人民幣由升反貶，貶值核心原因來自市場開始擔心中國成長假像及經濟危機的即將浮現；2014年人行實施了兩次定向降准，並於11月22日首次降息刺激經濟，卻也因而加快了市場對人民幣的貶值預期。而同一時期，美元兌其他國家貨幣的強勢升值，無形中也強化了市場看貶人民幣者之信心。

2015年8月11日人行宣佈「完善人民幣中間價形成機制」，無預警宣佈人民幣兌美元貶值千點，同時連續兩天下調中間價共3.5%，創下1994年人民幣匯改以來兩日內最大貶幅，也正式開啓了人民幣的單向貶值循環。而地方債、影子銀行及經濟不振讓海外熱錢流入卻步，但另一方面，包括中國企業海外的投資與併購熱潮卻又造成大量資金的持續外流；兩相交互影響下，市場一窩峰看貶人民幣的「擦鞋童現象」於焉成型。

（四）人民幣走勢的「楊柳理論」大區間震盪整理期何時到來？
無可否認地，基於中國經濟放緩、影子銀行及債務增加等因素，看貶人民幣仍會是市場比較普遍的預期；但基於中國世界市場的經濟結構轉型及資本巿場與內需市場的開放潛力，未來人民幣匯率逐漸朝向一個大震盪區間落底整理似乎又值得期待。我們借鋻股市分析經常使用的黃金切割率（反彈0.382及0.5)，從技術面視角分析人民幣匯率未來可能的震盪區間。首先先以新台幣匯率為例，依圖一，新台幣從歷年最低1美元兌40元左右升値至最高之24元左右，反彈0.5處之32元恰為28～36元大震盪區間的中心線，而小震盪區間則為30～34元。依此，人民幣匯率反彈0.382及反彈0.5之中心線分為1美元兌6.8593元人民幣及7.1593元人民幣。以6.8593元為中心線計算之大震盪區間（上下10%估算）為6.1734～7.5452元、小震盪區間（上下5%估算）則為6.5163～7.2023元；另以7.1593元為中心線之大區間為6.4434～7.8752元、小震盪區間則為6.8013～7.5173元。未來人民幣走勢若能如中國管理當局所預期，走在一條穏定且可控制的道路上；那麼資金流出因素（個人及企業匯出之放寛等）及資金流入因素（直接投資及資本市場投資之開放等）一定會是中國貨幣當局穏定匯市的首要調控籌碼；如果真能果如其願、調控得當，那麼人民幣匯率落底於以6.8593元為中心線之大區間震盪，不盡然會是一個不可能的期待。

五、結語

擧凡出口成長趨緩、經濟疲態已現、房地產泡沫、債務增加、影子銀行及大量資金外流等議題，均為信誓旦旦看貶人民幣後勢者最具說服力的論點。但從長遠來看，人民幣想要成為國際貨幣、在國際貨幣市場中扮演更重要角色，其形成機制更加市場化、更趨向穩定也一定是中國貨幣管理當局的最大期待；因此除系統性風險因素外，人民幣必然會在主動、可控、漸進及穏定的道路上進行改革。我們並不是要去過渡樂觀期待地方債及影子銀行等系統風險一定不會發生，但「以時間換取空間」可能才是目前最佳解決之道。歸而言之，我們並不認為人民幣走勢的「楊柳理論區間」已然成形，但至少已在「形成進行式」的道路上。與其一味擔心影響人民幣一路走貶因素，倒不如也開始關注何時中國資本市場對外資會更形開放？廣大內需市場對外人直接投資限制會否因此次中美貿易百日合作計劃而逐步放寬？

是以，眼前最重要的課題不是「楊柳理論」的大震盪區間何時形成？而是應該多去關注前述人民幣走勢重要影響因素之未來變化？及發生變化後人民幣將會落底於何一區間？當然人民幣短線走勢震盪難免，但前事不忘 後事之師，有感於擦鞋童現象的屢試不爽，切記當市場一窩峰看往同一方向時，「反市場心理」操作永遠都會是不錯的選項之一。