2019年11月底大聯大突然宣布非合意公開收購文曄，筆著想借此案提醒企業主，未來應該會有更多非合意公開收購，畢竟對收購方而言，併購是壯大自己最快的方式。因此，企業夠強大時可以將非合意公開收購作為擴張的手段，但也要隨時注意自己可控制股權的比例，以免持股過低而被鎖定為公開收購的目標。

一、大聯大收購文曄的背景
大聯大與文曄均是台灣電子零組件的代理商，市占率分別為第一及第二，大聯大在2019年11月底，突然宣布公開收購文曄5％至30％的股權，溢價率近27％。此案公布後，文曄立即展開一連串的反制措施，包括文曄提告大聯大違反證券交易及公平交易法、文曄獨立董事出面反對、文曄員工抗議大聯大公開收購等等。這些反制措施與幾年前日月光公開收購矽品的戲碼大同小異，媒體報導寫得精彩，我們就略過不提。

二、非合意公開收購
據媒體報導，文曄從董事到員工都反對大聯大「突襲性的惡意公開收購」，希望主管機關金管會出面表態是否贊同此案。但在法律上應該先說明二點：其一，公開收購只要事前申報即可，沒有金管會核准與否的問題。其二，公開收購一定是重大消息，事前本來就要保密，所以突襲性的公開收購才應該是常態。

台灣資本市場過往公開收購的案例，多數是收購方與被收購公司管理階層已經先達成一定默契後才開始啟動，所以讓多數人誤以為進行「突襲性」的公開收購是不應該的。又或者怕被冠上「惡意」公開收購的大帽子，所以比較少人會去啟動此類型的案件。

但自從有日月光公開收購矽品的案例後，非合意公開收購的操作模式大家都有概念了。所以，大聯大收購文曄的劇本，不管收購方或被收購公司的動作，幾乎都是照著日月光公開收購矽品的劇本在走。

三、收購方已經備妥銀彈
過去樂陞公開收購違約交割一案，對台灣投資人造成很大傷害，所以一般散戶對公開收購案件的熱度已經不如過往。但要提醒的是，為了避免樂陞案再次發生，目前台灣的法令已經修改為，公開收購人在啟動公開收購前，必須先將交割金額存入交割帳戶，或由銀行擔保支付交割款。因此，現行法令下不存在公開收購完成後會發生違約交割的問題。亦即，一旦有人啟動公開收購，那就是代表收購人已經備妥銀彈。

四、看公平交易委員會如何界定市場
排除違約交割的風險後，再來就要關注無法取得主管機關的核准的問題。此常會涉及二個主管機關的權責，即公平交易委員會與投資審議委員會，限於篇幅本文先略過投資審議委員的部分不談。

公開收購如果達到「事業結合申報」的條件，而公平交易委員會也未核准，只能以失敗作收。這也是大聯大收購文曄一案真正問題的所在。此案是否需要進行結合申報，已經有不同的律師表示不同意見，正反立場都有，但最終還是要看公平交易委員會如何判斷。大聯大不斷強調只是財務性投資，並聲明不會介入文曄的經營，主要也是希望公平交易委員會給出不用進行結合申報的答案。

過往公平交易委員會判斷結合申報的重點多會是在「市場」如何界定。有位前輩說過，公平交易法的案件市場一劃即定輸贏。以本案而言，就看要將「市場」限定在電子零組件的代理商，還是要將「電子零組件的代理商以及廠商直接銷售」界定為一個市場？

如果是後者，那大聯大主張的本案不需要公平交易委員會的審查，就有很高的機會可以成立。

五、30％是經營權保衛的警示線
在IPO後，因各種情況導致企業主的持股數逐漸降低，是正常的狀態，然一旦過低，即可能被鎖定為公開收購的標的，導致經營權不保。依據筆者在台灣開股東會的經驗，剛掛牌的公司股東會的出席率大約是90％，然後會慢慢降低80％，甚至更低，但遇到董事選舉案的股東會出席率又會提高。

如果以出席率80％計算，輔以一般採用徵求方式取得委託書的比例大約是10％（有時會高到15％）。所以可以計算出，企業主在IPO後的可控制持股一旦低於30％，那就表示經營權隨時會受到挑戰。

六、小結
企業在發展的過程中，透過IPO可以更快速地茁壯，但IPO也代表著股權釋出，一旦不注意賣股票賣過頭了，可能連經營權都被自己賣掉。IPO的企業主一定要隨時注意自己的可控持股數是否低於30％。