繼鴻海子公司富士康工業互聯網以創紀錄的36天經發審會全數通過A股上市案後，中國大陸證監會推動CDR的節奏空前快速；今年3月30日國務院才剛轉發證監會「若干意見」，5月4日徵求意見稿出爐，6月7日隨即通過並開始施行。讓市場普遍開始感受到，在國務院明確政策指導下，證監會今年將加快腳步、積極推動四新企業A股上市及獨角獸企業A股回歸。

一、何謂CDR

所謂存託憑證（Depository receipt；DR）指的是一種可以轉讓的有價證券；一般先是由已上市公司以增資發行新股或是由大股東以提撥原持有老股方式，將公司股票交付保管機構保管，再經由存託機構發行可表彰該股票權利的憑證後，售予市場上有意購買的投資人，並得於次級市場上自由買賣。發行存託憑證的主要目的係為讓投資人在居住國當地即可投資外國有價證券，俾便在外國上市的優良公司也能同時於國內證券市場上自由買賣；意即原本受限於法令規定、無法直接購買國外上市股票的國內投資人亦可經由存託憑證方式購買之。ADR的A指的是美國存託憑證，即在外國上市公司向美國投資者發行、在美國證券市場交易；因此，所謂CDR指的自然就是中國存託憑證，旨在讓已在外國資本市場上市的公司得於中國證券市場自由交易。而所謂的獨角獸企業回歸A股，就是開大門、讓早期出走到國外市場掛牌上市的中國獨角獸企業，可以藉由CDR方式回歸A股在A股市場上買賣。

二、CDR發展歴程

1993年起，中國企業即陸續於紐約證交所上市，2003年中國人壽保險公司在美國上市，融資金額高達35億美元，成為當年全球最大上市項目；發行CDR的公司一般都會是業績相對優異、公司治理水平相對較高之外國上市公司，因此，在外國上市的中國企業以CDR方式回歸A股，除早期赴美上市的大型中國企業外，在香港上市的紅籌股也會是首選對象。

中國大陸資本市場正式開大門迎接創新型企業回歸A股上市。

獨角獸企業以CDR形式回歸A股成為熱門話題，主要源自於今年3月30日國務院辦公廳轉發了證監會「關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證的若干意見」；基此意見，證監會隨即於5月4日發布了「存託憑證發行與交易管理辦法（徵求意見稿）」，並於一個月徵求意見期限結束後的6月4日於證監會今年第四次的主席辦公會上正式獲審議通過。上週三（6月6日）晚間，證監會發布了「存託憑證發行與交易管理辦法（試行）」等規章及規範性文件，並宣布自公布之日起開始施行；自此，中國大陸資本市場正式開大門迎接創新型企業回歸A股上市，不再存有任何制度上的障礙。

存託憑證管理辦法公布的隔天（6月7日），中國大陸證監會官網也隨即證實了，5月3日甫向港交所提交IPO申請的小米趕在存託憑證管理辦法剛公布的隔天（6月7日）即遞交了CDR發行申請；預估小米可望於7月16日獲准在上交所發行CDR，成為中國大陸首家CDR企業。中信建投及南方基金等也分別指出，除了小米之外，符合證監會試點要求的企業應還包括有百度、阿里巴巴、京東、網易、騰訊、攜程及舜宇光學等。

小米可望成為中國大陸首家CDR企業。

三、CDR發行對二級市場交易的影響

（一）籌碼供給所帶來的流動性壓力尚屬可控範圍
CDR制度的正式出台固然可迎來海外優質企業陸續回歸A股市場，但也不免讓市場引來大批籌碼供給會不會對二級市場交易產生衝擊、造成市場失血的隱憂；以目前發展態勢分析，此一擔憂似乎多餘，畢竟，CDR申請目前看來不像是審核制更非註册制，似乎比較像是邀請制，因此，短期內還不致於有籌碼供給過剩更且失控的隱憂。且就在證監會發布存託憑證管理辦法的同時，為了完善CDR發行與其他相關配套制度，證監會一口氣打包發布了九個相關規則文件；也因此，華夏、易方達、嘉實、南方、招商及匯添富等六支規模上限各人民幣500億的「戰略配售基金」也同時順利取得了批文，顯然相關主管機關已幫A股市場做好了十足準備，足以胃納迎接即將到來的多檔CDR回歸潮。

據中金公司估計，繼7月即將迎來的第一個CDR之後，今年下半年預計將會有三至六檔CDR或創新企業發行，募集總金額初估約人民幣1,000至2,500億元，金額不可謂不大、也一定會對市場的短期流動性帶來壓力，但尚屬可控範圍。

（二）CDR將吸引外資擴大參與A股市場
存託憑證與股票一樣都是表彰投資人持有企業股權的一種受益憑證，惟因存託憑證交易量及流通性普遍不如一般股票，加上兩地交易成本及匯率等的差異與及存託憑證即便可以自由轉換成股票也會有時間風險，因此，存託憑證與現股間就會出現某特定程度的價差關係，且在允許自由兌換前提下也會出現價差套利交易。

以台積電的ADR為例，若假設台積電的歷史交易紀錄，同單位的台積電ADR與現股間的價差比例始終維持在1.05至1.1之間（意即台積電ADR的溢價區間泰半維持在5％至10％之間）；一旦有那麼一天ADR之溢價幅度高於10％或且以上時（扣除交易成本），就會出現低檔收購台積電現股再去申請發行新台積電ADR或買台積電現股同步放空台積電ADR等套利機會，靜待兩邊溢價回到原來區間時再平倉回補，反之亦然。值得一提的是，在實務上ADR與現貨間的套利交易，本國自然人或法人並不易操作，泰半只有於兩個交易市場同時擁有部位，且交易量大的外資得以充分掌握此套利契機。因此，中國大陸CDR制度之出台，不僅將迎回大型獨角獸企業回歸A股，也會因市場可交易商品愈趨多元化，迎來更多外資參與交易，並同時加速中國大陸資本市場之自由化與國際化腳步。

四、結語

今年2月中國大陸證監會主席劉士餘在證監會2018工作報告中，總結了2017年的主要工作，並研究部署了2018年的重點任務；除堅決打好防範化解資本市場重大風險外，服務國家戰略、加大對四新企業的支持力度更是今年首要重點工作之一。5月初舉行的上海交易所幹部大會開議講話中，劉士餘再度重申，要以奮發有為的精神、穩步積極推進創新和優質企業上市。而此次以四新企業及CDR作為突破口的A股發行制度改革，不僅是主管機關再次宣示加大對創新企業進入A股市場的支持力度，更重要的意義還在於以「盈利」作為上市重要審核標準的徹底被改變。如此一來，A股市場的資本市場自由化、國際化列車不僅將因此快速前行，也將會同時迎來A股市場新經濟企業與舊經濟企業結構的大調整；可以預期的是，科技股在A股市場的比重將快速提升，外資在亞太市場的資產組合分配勢必也會被迫重新大幅調整，台灣科技股在亞太地區的重要地位也將因此面臨更嚴峻挑戰。